港股市场策略：市场情绪开始改善，拥抱短期反弹时刻

策略研究|港股市场策略 市场情绪开始改善，拥抱短期反弹时刻 内地经济处于平稳修复期 消费复苏和投资加力带动下，1-2月中国内地经济增长显著改善，地产销售、工业生产、地产基建复工的明显推进，反映出中国经济景气度回升，但复苏势态不稳固，近期企业中长期贷款余额增速与发电量增速出现明显分歧，经济属弱复苏，主要体现在服务消费强、商品消费弱，国企强、民企弱，政策导向支撑经济回稳，但内生动力不足，当前内需处于平稳修复期。 海外银行流动性危机外溢风波短暂缓和 硅谷银行事件凸显美联储自2022年以来的加息对金融市场的影响开始浮现，美联储被迫被动扩表，纾缓流动性风险，并降低后续激进加息的预期。美国经济数据好坏参半，除房租外的核心通胀很顽固，但考虑到金融风险的外溢，难再鹰派加息，美国 10年期债息有望筑顶回落。在欧美政府及央行果断出手后，叠加美国政府为银行存户兜底，短期银行流动性危机导致的恐慌情绪将逐步缓和。 估值适度调整，聪明钱预示港股反弹蓄势待发 恒指PE(TTM)为9.6倍，处于自2016年以来24.8%分位数。股权风险溢价为7.14%，处于自2016年以来45.5%分位数。估值已自1月下旬明显调整，当前估值不高。港股 通继1月底以来再度跑步进场，恒生科技指数获资金大额流入，聪明钱的走势预示港股的表现不会太差。AH溢价指数显示H股相对A股的估值优势再度凸显，港股有望受惠海外金融风险缓和，叠加流动性预期改善的双重利好，2月以来深度调整的指数或权重股有望反弹。 反弹后仍要注要中期逻辑转弱的约束 我们预期港股有望出现两至三周的反弹，但不论中国还是海外的风险资产都面临中期逻辑转弱的约束，内地相对克制的经济政策与偏弱的消费需求恢复意味着盈利预期的改善是有限的，乐观的盈利增长预测甚至有被下修的风险；而海外风险在于主动去库存、粘性的通胀以及金融风险日益累积的矛盾。若海外银行风险得以解除，抗通胀将再度成央行主要目标，无风险利率将维持在高位一段长时间。若海外银行风险恶化并持续外溢，将倒迫美联储降息应对，届时海外金融条件收紧，风险偏好全面收缩将对港股带来冲击。 行业配置 布局反弹的策略上，我们看多受惠流动性预期改善的互联网科技、软件、生物医药及香港地产股；其次，受惠被抑压的需求释放，基本面修复确定性较高的服务类可选消费如博彩、餐饮、旅游、酒店；第三，基本面持续改善且估值较低并具国企改革概念的工程机械、基建、保险。 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 2月PMI数据表明中国经济正处于逐步复苏阶段 图表1：2月官方制造业PMI继续扩张 图表2：2月小型企业PMI大幅反弹 PMI PMI:新订单 PMI:生产 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI:新出口订单 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 2月官方及财新PMI数据超预期，表明中国经济正处于逐步复苏阶段，其中小型企业PMI是自21年5月以来首次重上扩张线。稳经济政策措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素都是主因，而春节后地产销售、工业生产、地产基建复工的明显推进，反映出中国经济景气度明显回升。制造业与非制造业的从业人员指数均重上扩张线，显示就业市场开始复苏，企业对未来景气度信心增长，将推动居民收入及信心预期持续回升。小型企业PMI自2021年5月份以来首次升至扩张区间，回升趋势与财新中国制造业PMI一致，表明线下经济活动恢复明显利好对以民营企业为主的小型企业的经营状况。 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2022-11 2023-1 2018-1 2018-5 2018-9 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 2023-1 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 消费如期复苏，但服务强、商品弱 1-2月社会消费品零售总额7.7万亿元，同比增长3.5%(22年同期为6.7%)。其中，除汽车以外的消费品零售额7.0万亿元，增长5.0%(22年同期为7.0%)。按消费类型分，1-2月商品零售同比增长2.9%；餐饮收入同比增长9.2%，餐饮同比增速高于22年同期，表明消费场景恢复刺激以餐饮为首的服务消费需求。 图表3：服务消费强、商品弱 图表4：商品类可选消费恢复弹性不高 社会消费品零售总额:商品零售餐饮收入汽车 30.0%20.0%10.0% 0.0% -10.0%-20.0%-30.0%-40.0% 30.023年1-2月22年1-2月25.020.015.010.0 5.00.0 -5.0 -10.0-15.0 按细分产品类别，基本生活类商品销售较快增长，可选商品消费缺乏弹性。限额以上单位粮油食品类、中西药品商品零售额分别增长9.0%及19.3%，均高于22年同期增速。金银珠宝、化妆品、体育用品分别仅增长5.9%、3.8%及1.0%，回升速度均低于20年上半年(全国疫情)及22年6月(上海解封)放宽经济活动后的增速。1-2月服务业生产指数同比5.5%，远高于工业增加值，而2月服务业商务活动指数为55.6%，按月上升1.6个百分点，显示服务业生产与消费复苏均快于商品类，这也将是今年经济复苏的主线之一。 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 地产对经济的拖累下降，但总体投资仍以国企为主 1-2月全国规模以上工业增加值同比增长2.4%(22年同期为7.5%)。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。国有企业的景气度仍然优于私企，国有控股企业增加值增长2.7%；股份制企业增长4.3%，外商及港澳台商投资企业下降5.2%；私营企业增长2.0%。 投资方面，1-2月全国固定资产投资（不含农户）5.4万亿元，同比增长5.5%。分领域看，基础设施投资(不含电力)同比增长9.0%，制造业投资增长8.1%，房地产开发投资下降5.7%。地产投资、销售增速降幅均大幅收窄，显示地产基本面或已筑底回升。1-2月房地产开发投资同比跌幅从去年12月的12.7%收窄至5.7%。房地产新开工面积同比降幅亦从44.3%收窄至9.4%；在建面积同比跌幅为4.4%，较去年1-12月跌幅7.2%回升；竣工面积同比增速从上月-6.6%转正至8.0%，主要是“保交楼”取得积极进展。销售端方面，商品房住宅销售面积和销售金额同比分别下降0.6%和增长3.5%，价涨量缩的背后反映住宅销售主要由一线城市带动。 图表5：地产投资降幅大幅收窄 图表6：民间投资仍然低迷 房地产开发投资 制造业投资 基础设施建设投资(不含电力) 固投单月民间投资非民间投资 20.0% 50.0% 40.0% 15.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 短期来看，去年四季度出台的一系列政策有助于缓释房企债务风险、促进“保交楼”，同时也有望提振金融和实体市场信心，打破短期负循环，促进市场参与各方预期企稳，带动从销售到投资再到宏观经济的逐步回升。然而，中期看来，我们认为需求端发力要视乎居民加杠杆意愿，现时居民杠杆率高企，收入预期下降、人口红利消失都将会令房地产市场复苏具挑战，但是对经济的负面拖累应该基本上过去了。 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10 2022-11 2022-12 2023-1 2023-2 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表7：国有控股是固投的主要动力来源 尽管固投在持续增长，而地产对经济的拖累也下降，但是投资来源的结构仍不佳。值得留意是，国有控股投资同比增长10.5%，是主要拉动力，民间投资则同比增长0.8%，显示民营企业信心仍然不足，经济增长主要由国企推动。细分看，港、澳、台商投资同比下降5.1%，外商投资同比下降1.2%，是连续八个月下降。 民间固定资产投资完成额国有及国有控股单位 港、澳、台商投资企业外商投资企业 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 来源：WIND，中泰国际研究部 2月物价数据进一步印证内地商品消费需求疲弱 图表8：内地通缩风险仍高 图表9：PPI继续下行 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI) PPI-CPI PPI:全部工业品 PPI:生活资料 PPI:生产资料 6.0%15.0%20.0% 5.0% 10.0% 15.0% 4.0% 3.0% 5.0% 10.0% 2.0% 5.0% 0.0% 1.0% 0.0% -5.0% 0.0% -5.0% -1.0% -10.0% -10.0% 内地1月CPI与PPI增速双双低于预期，PPI同比-1.4%(预期-1.3%)，CPI同比+1.0%(预期+1.9%)，核心CPI同比+0.6%，主要是春节错月，上年同期对比基数较高，但亦不排除是居民消费需求仍然疲弱。结合到1-2月进口同比跌幅大于预期，表明内地商品消费需求疲弱，工业企业继续面临主动去库存的压力，通缩风险仍高。CPI及PPI增速下行表示内地下游消费需求疲弱，工业厂家无法把成本转嫁予消费者，甚至需要主要降价去库存。 2013-1 2013-10 2014-7 2015-4 2016-1 2016-10 2017-7 2018-4 2019-1 2019-10 2020-7 2021-4 2022-1 2022-10 2016-10 2017-3 2017-8 2018-1 2018-6 2018-11 2019-4 2019-9 2020-2 2020-7 2020-12 2021-5 2021-10 2022-3 2022-8 2023-1 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 2月社融及信贷结构改善，但仍是“居民弱，企业强” 2月社融及信贷结构好转，内生需求逐步改善，人民币贷款、企业债及政府债是支撑社融的主力。财政积极靠前发力，专项债发行前置，叠加政策性金融工具的支持，短期政策导向仍然明显。2月居民户短期同比多增4,129亿元，超季节性回升。1-2月社零中商品类可选消费的弹性较差，表明2月居民户短期贷款 或与低成本经营贷置换房贷有关，要观察居民短期贷款的持续性。居民户中长期贷款同比多增1,322亿元。尽管存在春节错位因素，但亦结束了连续十四个月的负增，开始出现积极信号。 企业部门中长期贷款同比多增6,048亿元，相信仍是政策导向，结合固投及工业生产等数据，信贷需求更多来自国企，亦有可能来自借新还旧的贷款需求。 图表10：今年中长期人民币贷款增长显著 2月M1同比+5.8%；M2同比+12.9%，创16年4月以来最高增速，M1-M2负剪刀差扩大。M2-社融剪刀差是历史第二高水平，反映信用派生能力有待改善。居民存款倾向仍然非常高，2月新增人民币存款7,926亿元，同比多增1.08万亿，说明居民在消费及理财仍然较为审慎，也是M2增速高于M1的主因。 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,00