2023-25年业绩将快速增长

香港股市|医药 药明生物（2269HK）2023-25年业绩将快速增长 2022年收入与核心盈利维持快速增长 公司2022年收入同比增长48.4%至152.7亿元（人民币，下同），股东净利润同比增长 30.5%至44.2亿元，反映核心业务盈利的经调整净利润同比增长48.5%至49.3亿元，收入与盈利均快速增长。由于销售费用率从2021年的9.7%下降至9.4%，经调整净利润略超我们预期。分地区看，公司全球各地业务全面发展，北美、中国、欧洲地区收入分别同比增长50.8%、24.4%、22.1%。分业务阶段看，公司各阶段业务收入均快速增长，临床前服务（IND前）、早期临床服务（第I及II期）、后期临床（III期）及商业化生产收入分别同比增长45.8%、100.1%与44.9%。 各阶段项目数量快速增加，2023-25年收入与经调整净利润将快速增长 我们预计2022-25E收入与经调整净利润CAGR分别为26.8%与26.9%，基于：1）各阶段 更新报告 评级：买入 目标价：90.70港元 股票资料（更新至2023年3月24日） 现价48.90港元 总市值 211,010.68百万港元 流通股比例 85.75% 已发行总股本 4,228.67百万 52周价格区间 35-87港元 3个月日均成交额 1,678.02百万港元 主要股东 李革等（占13.82%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 项目数量快速增加：2022年底公司项目数量从去年同期的480个增加到588个。公司各阶段项目均有增长，临床前、早期临床、后期临床及商业化阶段项目数量分别同比增加11.9%、36.8%、31.7%。由于公司一站式服务能力强大，很多早期阶段项目会逐步向后期临床及商业化生产推进，因此公司业绩能见度很高。2）公司未来受新冠项目收入不确定性的影响将减少：公司2022年从新冠项目中获得约3亿美元收入，但是目前进行中的 588个项目中550个为非新冠项目，因此未来新冠疫情是否持续对公司业绩影响已不大，后疫情时代公司收入也将快速增长。 微升盈利预测与目标价，重申“买入”评级 由于公司2022年经调整净利润略超预期，我们将2023-24E经调整净利润收入预测分别轻 (港元)80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 26-9-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 微上调0.8%、0.7%。根据调整后DCF模型，目标价从90.00港元微升至90.70港元，重申 “买入”评级。 风险提示：（一）客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年3月24日） 年结：12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 10,290 15,269 19,407 24,411 31,162 增长率（%） 83.3 48.4 27.1 25.8 27.7 股东净利润 3,388 4,420 5,618 7,129 8,898 增长率（%） 100.6 30.5 27.1 26.9 24.8 每股盈利(人民币) 0.77 1.01 1.28 1.63 2.03 市盈率（倍） 55.6 42.2 33.2 26.1 21.0 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 股息率（%） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 7.7 8.6 10.1 12.1 14.5 市净率（倍） 5.5 5.0 4.2 3.5 2.9 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023年2月15日：药明生物（2269HK）:2022年核心盈利逊预期，主营业务中期前景良好 分析师施佳丽 +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 6,803 8,631 10,780 14,121 18,357 23,865 29,831 37,289 44,001 50,601 加：折旧与摊销 1,020 1,111 1,182 1,288 1,385 1,483 1,585 1,690 1,796 1,904 减：所得税 (1,029) (1,306) (1,631) (2,136) (2,777) (3,611) (4,513) (5,642) (6,657) (7,656) 资本开支 (3,202) (1,953) (2,493) (2,543) (2,594) (2,646) (2,778) (2,819) (2,862) (2,905) 营运资金变动 (141) (1,818) (935) (1,429) (1,857) (2,415) (3,018) (3,773) (4,452) (5,120) 自由现金流 3,732 8,301 8,773 12,159 16,229 21,506 27,143 34,290 40,730 47,064 税后债务成本 1.81% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.8% 永续增长率 6% 股权价值（百万港币） 383,557 股数 4,228,671 每股内涵价值（港币） 90.70 来源：中泰国际研究部预测 图表2：时代中国盈利预测调整 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.8% 101.84 112.32 126.51 146.81 178.23 9.3% 88.86 96.43 106.31 119.74 139.03 WACC 9.8% 78.15 83.69 90.70 99.86 112.31 10.3% 69.61 73.77 78.90 85.40 93.88 10.8% 62.37 65.51 69.30 73.98 79.90 11.3% 56.18 58.56 61.39 64.80 69.01 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2,021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 19,407 24,411 31,162 税前利润 3,993 5,358 6,826 8,660 10,816 服务成本 (5,461) (8,545) (10,244) (12,861) (16,636) 折旧及摊销 482 848 1,020 1,111 1,182 毛利 4,829 6,724 9,163 11,550 14,526 营运资金变动 (963) (583) (141) (1,818) (935) SG&A (1,001) (1,433) (1,794) (2,257) (2,881) 已付利息 39 64 (23) (29) (37) 研发开支 (502) (683) (868) (1,092) (1,394) 已付税款 (350) (808) (1,029) (1,306) (1,631) 其他开支 (157) (259) 0 0 0 其他 230 (584) 1,759 229 683 其他收入及收益 862 1,072 302 430 529 经营业务现金净额 3,431 4,294 8,412 6,847 10,079 财务成本 (39) (64) 23 29 37 购买厂房及设备 (6,508) (5,680) (3,202) (1,953) (2,493) 联营合营损益 0 0 0 0 0 其他 (3,094) (1,188) 156 260 312 其他 0 0 0 0 0 投资活动现金净额 (9,602) (6,868) (3,046) (1,693) (2,181) 除税前利润 3,993 5,358 6,826 8,660 10,816 净新增借款 (53) 21 176 191 206 所得税开支 (485) (808) (1,029) (1,306) (1,631) 发行股份 10,978 0 0 0 0 年度利润 3,509 4,550 2,870 3,562 3,792 股息分派 0 0 0 0 0 非控股权益 120 130 179 225 287 其他 (2,715) 41 77 910 1,002 股东净利润 3,388 4,420 5,618 7,129 8,898 融资活动现金净额 8,209 62 253 1,101 1,208 经调整净利润 3,436 4,925 6,348 8,056 10,054 年初现金 7,096 9,003 6,492 12,111 18,366 EBITDA 4,514 6,270 7,823 9,742 11,962 现金增加净额 2,039 (2,511) 5,619 6,255 9,107 汇率变动之影响净额 (132) 0 0 0 0 资产负债表 年末现金 9,003 6,492 12,111 18,366 27,473 存货 1,687 2,281 2,477 3,496 4,230 应收账款 4,857 5,610 6,431 8,685 10,532 重要指标 现金 9,003 6,395 12,111 18,366 27,473 增长率(%) 其他 3,982 4,183 4,193 4,204 4,217 收入 83.3 48.4 27.1 25.8 27.7 流动资产 19,530 18,470 25,211 34,752 46,452 毛利 90.6 39.2 36.3 26.0 25.8 物业、厂房及设备 18,065 24,171 25,382 26,397 27,882 股东净利润 100.6 30.5 27.1 26.9 24.8 无形资产及商誉 601 549 485 485 485 经调整股东净利润 100.3 43.3 28.9 26.9 24.8 其他非流动资产 5,837 6,375 6,274 6,401 6,431 非流动资产 24,503 31,095 32,140 33,283 34,798 盈利能力(%) 总资产 44,033 49,564 57,351 68,035 81,250 毛利率 46.9 44.0 47.2 47.3 46.6 贸易应付款项 3,698 3,269 3,486 4,154 4,856 净利润率 32.9 29.0 28.9 29.2 28.6 短期借款 3,897 5,127 5,519 6,475 7,608 EBIT利润率 39.2 35.5 35.1 35.4 0.0 其他流动负债 661 923 923 923 923 EBITDA利润率 43.9 41.1 40.3 39.9 38.4 流动负债 8,256 9,319 9,928 11,553 13,388 长期借款 641 1,462 1,505 1,551 1,597 其他非流动负债 2,430 2,571 3,178 3,911 4,903 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 非流动负债 3,071 4,033 4,683 5,461 6,500 其他 总负债 11,326 13,351 14,611 17,014 19,888 有效税率(%) 12.1 15.1 15.1 15.1 15.1 股东权益 32,279 35,047 41,395 49,451 59,506 派息比率(%) 非控股权益