跨境衍生品撑起业务亮点，融资成本逆市下降

香港股市|非银金融|券商 国泰君安国际（1788HK） 跨境衍生品撑起业务亮点，融资成本逆市下降 22年营收净利受市场冲击双降，保持盈利已优于同业 受困于金融市场与港股市况疲弱影响，公司2022年营收净利双降，收入23.2亿港元（下同），同比降47%，净利润尽管同比骤降93%至0.8亿元，但自上市以来连续13年穿越周期保持盈利已属不易。主因投资交易类收入由盈转亏拖累，经纪、投行、贷款融资等多项业务收入亦受市场环境影响大幅下滑。公司总资产缩降11%至945亿元，实际杠杆（剔除代客持有金融产品）降37%至2.4倍，ROE降至0.5%，股息收益率逆市升至7.6%。 股债双杀令交易投资亏损加剧，风险敞口已大幅压缩 公司22年交易与投资收入为-4.5亿元，其中投资证券亏损2.6亿元，下半年亏损有所走阔，主因大 更新报告 评级：增持 目标价：0.79港元 股票资料（更新至2023年3月27日） 现价0.66港元 总市值6,306.0百万港元 流通股比例25.5% 已发行总股本9,554.00百万 52周价格区间0.54-0.94港元 3个月日均成交额3.50百万港元 国泰君安控股有限公司 幅削减高风险中资美元债仓位，利息及投资仓位信用损失。做市则亏损1.9亿，下半年已转盈，公司 主要股东 （占73.74%） 管理层表示，已主动收缩了风险敞口，22年压缩的非常充分，目前做市、资管种子基金等金融资产 已缩降近50%至115亿，自营缩量并向轻资产业务转型发展。 代客型金融产品表现亮眼 公司结构化衍生品业务增长强劲，代客持有金融产品规模劲增49%至459亿元，带动金融产品利息收入增长28%至4.1亿元，管理层表示，机构衍生品业务的上升趋势仍很旺盛，南下北上客户配置境内外产品需求都很大，仅南下产品就增长了约70%，包括TRS\QDII\QFII等融资类票据等产品，公司仍积极看好金融产品类代客业务。 费类及利息类业务收入均下滑，但收入多元令财务收入韧性提升 受市况及高基数影响，公司经纪、投行及资产等费用佣金类收入均同比下滑显著，22年H1同比下跌44%至5.6亿港元，下半年降幅收窄至37%及4.8亿元；企业融资收入2.8亿元，下半年收入有小幅回 升；资管收入则表现颓势降幅达76%至0.3亿。预计23年市场转暖利于在港展业券商经纪、投行等业 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元) 1.0 0.5 0 9/2210/2211/2212/221/232/23 (百万股) 30.0 20.0 10.0 0.0 务重返增势。贷款融资类收入则因高净值客户敏感度较大，降低融资需求30%至5.2亿，其中孖展贷款余额仅81亿，同比下降49%。收入结构目前以佣金手续费和利息类为主，多元及更具韧性。 融资成本、减值拨备均下降 尽管面对美联储加息利率大幅攀升，Hibor年内上涨了400个基点，公司融资成本仍同比降13%至6.8亿元，主因做市规模下降及资金管理加强；减值拨备亦降30%至1.5亿元，主因孖展的预期信用损失。 维持“增持”评级，目标价微调至0.79港元 公司持续严守风控，发展逐步向轻资产客需型业务倚重。多元化收入结构赋予公司强抗周期性，高派息率彰显增长信心，但从22年投资亏损重创、投行业务下滑等情况来看，23年仍是业绩修复的关键时期。根据22年基数调整23年盈利预测，预计经纪、投行及资管随大市回暖故上调其增长率、贷款融资等业务保持稳健，在该基数下调整24/25年预测。调整23-25E年EPS至0.06/0.08/0.21港元，BPS为1.55/1.56/1.68港元，采用DDM及相对估值法微调目标价至0.79港元，对应0.51X2023EPB。 风险提示：（一）金融市场剧烈波动导致投资收益不及预期；（二）监管政策收紧 （百万港元） 21年 22年 23年预测 24年预测 25年预测 总收入 3,966 2,315 3,023 3,426 3,775 增长率： -18.60% -41.64% 30.59% 13.34% 10.19% 股东净利润 1,103 83 552 848 1,095 增长率： -29.63% -92.47% 564.72% 53.57% 29.20% 每股盈利(港元) 0.11 0.008 0.06 0.08 0.21 每股股息(港元) 0.06 0.05 0.03 0.04 0.05 每股资产净值(港元) 1.60 1.56 1.55 1.56 1.68 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230213–更新报告：22年盈利重挫但仍较同业稳固，市场回暖有望走出阴霾 20220826–更新报告：净利润下降幅度略好同业，跨境收益互换成亮点 20220331–更新报告：盈利韧性凸显，资产质量稳健 分析师赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk 图表1：2018-2022年收入及净利润情况（亿港元） 图表2：2018-2022年各业务收入占比情况（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 23.15 -41.6% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 120% 22% 21% 27% 40% 43% 40% 26% 21% 41% 51% 15% 12% 20% 19% 20% 13% 12% 15% 100% 80% 60% 40% 1%1%3%3%1% 12% 21% 10.00 -92.5%-60.0% -80.0% 20% 0.00 0.83 2018年2019年2020年2021年2022年 -100.0% -120.0% 0% 2018年2019年2020年2021年2022年 收入净利润收入增速净利润增速 贷款及融资金融产品、做市及投资企业融资经纪资产管理 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料、中泰国际研究部。其他收入部分因占比均小于1%故未在图中显示。 图表3：2018-2021年融资成本情况（亿港元） 图表4：2019-2022年金融产品利息收入（亿港元） 0.00 (1.00) (2.00) (3.00) (4.00) (5.00) (6.00) (7.00) (8.00) 2018年2019年2020年 2021年 2022年 4.50 40% 4.00 6% 20% 3.50 0% 3.00 -7% -13% -20% 2.50 -40% 2.00 -60% 1.50 (7.75) (6.77) -80%-100% 1.000.50 -120% 0.00 增长率 23% - (7.14) 40.0% 4.10 3.76 27.9% 2.96 3.21 8.4% -21.3% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% (9.00) (10.00) -100% (8.79) (8.30) 2019年2020年2021年2022年 -30.0% 融资成本 金融产品利息收入利息收入增长率 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料、中泰国际研究部。金融产品利息收入自2019年起公布。 图表5：财务摘要（年结:12月31日；港元百万） 损益表财务年度截至<12月31日>百万港元 2021实际 2022实际 2023E 预测 2024E 预测 2025E 预测 财务分析财务年度截至<12月31日>百万港元 2021实际 2022实际 2023E 预测 2024E 预测 2025E 预测 收益 3,966 2,315 3,023 3,426 3,775 盈利能力 其他收入 5 4 5 5 5 EBITDA利率(%) 34.4% 4.5% 23.8% 31.1% 35.8% 开支 (1,909) (1,616) (1,676) (1,699) (1,723) 净利率(%) 27.8% 3.6% 18.3% 24.7% 29.0% 融资成本 (775) (677) (710) (746) (783) 税前盈利 1,288 27 642 986 1,274 营运表现 所得税 (184) 56 (90) (138) (178) 成本收入比(%) 42.5% 63.0% 49.7% 44.1% 40.2% 净利润 1,103 83 552 848 1,095 实际税率(%) 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 13.7% 折旧及摊销 79 78 78 78 78 股息支付率(%) 56.3% 56.3% 56.3% 56.3% 56.3% EBITDA 1,366 105 720 1,064 1,352 市占率(%) 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 增长总收入(%) -18.6% -41.6% 30.6% 13.3% 10.2% 回报率 EBITDA(%) -27.5% -92.3% 587.7% 47.7% 27.1% ROAA(%) 1.0% 0.1% 0.6% 0.8% 1.0% 净利润（%） -29.6% -92.5% 564.7% 53.6% 29.2% ROAE(%) 7.2% 0.5% 3.7% 5.5% 6.6% 资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务年度截至<12月31日>百万港元 实际 实际 预测 预测 预测 财务年度截至<12月31日>百万港元 实际 实际 预测 预测 预测 现金 5,278 7,757 7,548 4,018 3,751 经营业务产生现金净额 15,859 7,195 (3,041) (4,098) (3,401) 客户信托银行结余 17,805 13,347 14,014 14,715 15,157 已付利息 (284) 395 56 225 140 应收费用 6,560 5,641 5,947 7,136 7,850 已付香港利得税 (184) 56 (90) (138) (178) 预付款项、按金及其他应收款项 118 213 234 351 369 营运活动现金流 7,387 3,854 (4,865) (5,896) (4,978) 按公平值计入损益的金融资产 37,472 41,928 46,121 50,733 55,806 其他 20,950 8,787 8,655 8,828 8,911 总流动资产 88,184 77,673 82,519 85,781 91,843 资本开支 (118) (42) (78) (78) (78) 固定资产 515 479 479 479 479 其他投资活动 0 0 0 0 0 无形资产 23 23 23 23 23 其他 1 2 3 4 5 其他 17,567 16,281 17,883 20,159 19,798 投资活动现金流 (118) (42) (78) (78) (78) 总资产 106,288 94,455 100,904 106,441 112,142 应付款项 20,587 16,726 17,061 17,402 17,750 融资活动现金流 (7,079) 362 3,103 2,444 943 其他应付款项及应计费用 632 603 663 730 803 应付税款 157 9 9 9 9 现金变化 190 4,174 (1,840) (3,530) (4,113) 其他 69,474 62,181 67,887 72,513 76,086 总负债 90,851 79,519 85,620 90,654 94,648 期初持有现金 5,024 5,214 9,388 7,548 4,018 股东权益 15,437 14,936 15,283 15,7