钛业务拖累公司业绩，看好2023年钒价上行带来利润回升

事件：公司于3月27日晚发布2022年年报，实现营业收入151亿元，同比增长7%，归母净利润13.44亿元，同比提升1%。 钒业务保持稳定。2022年钒产品收入58亿元，同比增长29%；产量折五氧化二钒4.7万吨（2021年为4.2万吨），主要系钒产品收率提高，销量为4.9万吨（有库存）；毛利率32.1%，同比提升1.6pct；年均售价（不含税）为11.8万元/吨，同比上涨12%，成本上行至8万元/吨，同比增长9%，或主要系原料、燃料等成本上行。 钛业务盈利明显下滑。2022年钛白粉收入36.5亿元，同比下滑11%；销量24.0万吨，产量24.4万吨，毛利率7.6%，同比下滑16.3pct，主要系钛白粉价格下跌及钛精矿原料涨价所致，钛白粉年均售价同比下跌8%，钛精矿上涨等因素导致成本同比上行12%；钛渣销售8.7亿元，同比下滑21%；毛利率3.3%，同比下滑13pct，主要系国内硫酸法钛白企业正在完成渣转矿的产线改造。 钒原料采购成本整体稳定，费率整体平稳。公司2022年向攀钢集团采购17亿元粗钒渣，2023年预计采购金额17亿元，采购上限为21.6亿元。考虑公司产量稳中有升，钒渣原料价格今年预计平稳，钒生产成本端稳定。2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.8%/1.3%/3.8%/-0.27%，同比-0.1pct/-1.3pct/-1pct/+0.2pct。资产负债率为23.2%，小幅上行1pct。 2023年钒电池项目将落地2.4GWh以上。1）中核汇能250MW/1000MWh全钒液流电池项目预计2023年12月底前全部并网；2）新疆察布查尔锡伯自治县25万千瓦/100万千瓦时全钒液流电池储能+100万千瓦光伏发电项目于2022年9月开工，计划2023年12月底前并网；3）国电投襄阳100MW/500MWh全钒液流电池项目于2023年6月底前交付320MWh。4）湖南吉首100MW/400MWh全钒液流储能电站项目一期20MW/80MWh于2023年6月底前并网。2023年钒供给增长有限，钒电池带来需求增量明显，预计钒价自二季度开始上涨。 盈利预测、估值与评级：以2023/2024/2025年五氧化二钒价格15/14/13.5万元/吨为预测基准，预计2023/2024年归母净利润为19.7/19.9亿元（较前次预测下调1%、19%，主要系钛业务能力盈利下滑），新增2025年预测为22.1亿元，同比增长47%/1%/11%，对应当前股价的PE分别为22/22/19倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品价值有望重估，维持“增持”评级。 风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 图1：公司2022Q4单季度归母净利润环比持续回落 图2：近年来五氧化二钒价格走势 表1：公司主要财务指标表