固定收益专题：信用下沉思路之百强县

证券分析师 固定收益专题 信用下沉思路之百强县 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告|固定收益专题 2023年3月26日 研报要点： ★22年百强县详情： （1）我们筛选22年一般公共预算收入排在前100位的县和市纳入“百强县”的样本来研究。从省份分布来看，其中浙江上榜百强县数量最多，达到23个；江苏、山东、河南百强县个数分别为20个、15个以及7个。 从百强县排名变动情况来看，浙江、江苏、山东、安徽等省份均有较多排名上升的百强县域地区。上升10位次以上的县域主要有庄河市、伊金霍洛旗、南安市等，分布在河南、河北、安徽等。位次下降0~10名的地区主要分布在浙江、江苏、山东等。下降超过10名的地区仅6个，分别是山东的诸城市、平度市、荣成市，浙江的嵊州市、瑞安市以及河北的武安市。位次没有发生变化的地区有昆山市、常熟市以及新沂市，均位于江苏。此外，昆山市和常熟市在百强县排位次第一以及第四，可见其经济实力较为强劲和稳健。新入榜的县域地区有高平市、建 德市、泽州县、长垣市等，分布在浙江、河南、内蒙古、山西以及宁夏。其中，山西和宁夏百强县均为新入榜地区，位于山西的高平市、泽州县新入榜一般公共预算收入为50~100亿元规模。 ★择券思路及历史验证： 历史验证：县域经济在我国经济增长中扮演着重要角色。通过列举19-21年在百 强县中排名大幅上升后的区县平台存续债收益率走势，可以发现，一般来说，在 百强县中排名大幅上升后，其城投债的收益率整体收窄幅度大于同等级城投债的评级收益率，指示我们百强县的位次变化能够很快被投资者发现，并逐渐关注到对应区域的城投债，可能是其有超额收益的原因之一。 择券思路：排名明显上升、有一定产业支撑的区域且短期偿债压力小的平台：如安徽合肥市肥西县下辖的肥西建设（AA+）和福建泉州市南安市下辖的南安工贸 （AA），其中肥西县22年广义负债率（相对于19年）有所下降，发展质量高。 分省份来看，浙江省经济财政实力强，城投平台资质整体较好，浙江省内百强县梳理多，可适当下沉。百强县中，在2020年被纳入县城新型城镇化建设师范名单，有利于拉动投资、促进消费，下辖平台可重点关注；如绍兴诸暨市、温州乐 清市、台州温岭市、湖州长兴县和宁波宁海县。如诸暨市，2-3年期存续债收益率在4-4.6%之间（AA+及AA平台）；AA+平台包括诸暨国资和城乡集团，其中被公募基金重仓较多的包括城乡集团和诸暨国资；诸暨市经济财政综合实力强，但债务负担偏重。杭州建德市为新入榜区域，建德市整体实力在杭州区县中偏弱，但近年一般公共预算收入增速高；下辖平台主要为AA级，包括建德城投、建德 国资公司和建德资投，其中建德城投、建德国资公司是公募基金主要重仓的标的，可适当关注。此外，金华市综合实力强，下辖的义乌市22年一般公共预算收 入为132.9亿元，人口虹吸能力强，债务负担相对轻，可适当挖掘，如义乌经开。 江苏省内百强县中，0-1年期存续债中，新沂市收益率相对较高，平均收益率为5.79%；1-2年期存续债中，新沂市、泰兴市收益率相对较高，分别为7.09%和6.63%。2-3年期存续债中，除新沂、泰兴外，丹阳市、靖江市、沛县、东台市收益率也相对较高，均超过6%。排名上升的包括如东县、靖江市、兴化市等。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.22年百强县详情3 1.1.区域分布3 1.2.排名变动5 2.百强县择券思路7 2.1.择券思路及历史验证7 2.2.排名明显上升的区县9 2.3.浙江百强县13 2.4.江苏百强县16 2.5.山东、四川和陕西百强县18 2.6.其他省份百强县（河南、福建、湖南和安徽等）19 风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：“百强县”省份地区分布情况3 图2:“百强县”经济区域分布情况4 图3：“百强县”一般公共预算收入规模分布5 图4：“百亿县”省份地区分布5 图5:“19神木国资MTN001”22年前三季度收益率明显收窄（%）7 图6:“19德清01”（%）8 图7:“19新沂01”（%）8 表格目录 表1：百强县详情及一般公共预算收入（亿元）3 表2：“百强县”所属省份一般公共预算收入规模分布总计5 表3：“百强县”所属省份排名变化分布总计6 表4：9个县域地区的三大产业增速及生产总值9 表5：9个县域地区的特色产业分布10 表6：A股上市公司（亿元）11 表7：排名明显上升的百强县存续债城投债收益率均值—分等级和期限（%）12 表8：肥西县、南安县、济源市等地下辖城投平台（亿元/%）12 表9：重仓机构（亿元）13 表10：浙江百强县存续债城投债收益率均值—分等级和期限（%）14 表11：浙江百强县排名变化（亿元）15 表12：义乌市、温岭市、东阳市、长兴县、象山县和建德市等地下辖城投平台（亿元/%） ...........................................................................................................................................15 表13：浙江百强县平台重仓机构—列举16 表14：江苏百强县存续债城投债收益率均值—分等级和期限（%）17 表15：江苏百强县排名变化（亿元）17 表16：靖江市、仪征市、丹阳市、如东县、兴化市下辖城投平台（亿元/%）18 表17：山东百强县存续债城投债收益率均值—分等级和期限（%）18 表18：山东、四川、陕西百强县排名变化（亿元）19 表19：湖南、福建、河南和安徽等省百强县存续债城投债收益率均值—分等级和期限 （%）.................................................................................................................................20表20：安徽等地下辖城投平台（亿元/%）........................................................................20 表21：湖南、福建、河南和安徽等百强县排名变化（亿元）20 1.22年百强县详情 1.1.区域分布 我们筛选22年一般公共预算收入排在前100位的县和市纳入“百强县”的 样本来研究。从省份分布来看，其中浙江上榜百强县数量最多，达到23个；江 苏、山东、河南百强县个数分别为20个、15个以及7个。 江苏 2312.14 浙江 1911.71 山东 1039.26 陕西 285.57 表1：百强县详情及一般公共预算收入（亿元） 昆山市 430.18 慈溪市 204.73 龙口市 113.8 神木市 237.03 江阴市 226.83 义乌市 132.9 胶州市 112.8 府谷县 48.54 常熟市 220 余姚市 120.74 寿光市 98.28 安徽 225.54 张家港市 219.07 桐乡市 105.84 邹城市 85.7 肥西县 63.85 太仓市 177.8 海宁市 95.08 邹平市 79.09 肥东县 60.05 宜兴市 131.72 诸暨市 90.28 滕州市 63.59 长丰县 54.9 泰兴市 90 乐清市 83.47 平度市 61.3 天长市 46.74 溧阳市 81.09 长兴县 81.88 诸城市 60.57 江西 130 如东县 76.85 东阳市 81.61 莱西市 57.7 南昌县 79.32 如皋市 73.5 温岭市 81.34 荣成市 54.52 丰城市 50.68 丹阳市 71.93 平湖市 80.72 高密市 54.5 四川 107.88 靖江市 67.99 嘉善县 80.48 广饶县 52.07 西昌市 57.88 启东市 67.16 德清县 79.84 青州市 51.07 仁寿县 50 海安市 66.02 永康市 66.86 招远市 47.37 山西 101.7 沭阳县 60.71 瑞安市 66.01 肥城市 46.9 高平市 56.9 东台市 60.6 安吉县 62.48 福建 436.09 孝义市 44.8 沛县 50 宁海县 62.47 晋江市 150.88 新疆 95.64 兴化市 48.03 海盐县 62.37 福清市 117.21 石河子市 49.58 仪征市 46.65 临海市 62.11 闽侯县 99.78 库车市 46.06 新沂市 46.01 象山县 60.82 南安市 68.22 贵州 85.83 内蒙古 342.6 建德市 52.02 河南 399.75 仁怀市 85.83 准格尔旗 159.27 玉环市 50.38 新郑市 74.7 广东 66.22 伊金霍洛旗 134.4 嵊州市 47.28 济源市 66.8 博罗县 66.22 鄂托克旗 48.93 河北 291.39 中牟县 56.78 海南 64.17 湖南 315.13 迁安市 66.63 巩义市 51.62 澄迈县 64.17 长沙县 131.8 三河市 61.99 永城市 50.58 辽宁 61.54 浏阳市 104.26 固安县 60.06 长垣市 50.24 庄河市 61.54 宁乡市 79.07 正定县 54.89 荥阳市 49.03 山西 51.4 武安市 47.82 泽州县 51.4 宁夏 45.61 灵武市 45.61 资料来源：企业预警通，德邦研究所注：截至时间为2023年3月13日。 图1：“百强县”省份地区分布情况 资料来源：企业预警通，德邦研究所注：截至时间为2023年3月13日。 从经济区域的划分来看，我国目前县域经济水平发展仍然不够平均。绝大多数百强县分布在东部地区，占比达到69%，其次为中部地区和西部地区，占比仅为19%和11%。没有县级地区在榜单上的省份/自治区有广西、云南、西藏、甘 肃、青海、湖北、吉林以及黑龙江，其中湖北属于中部地区，吉林和黑龙江属于东北地区，其余未上榜省份均在西部地区，而东部地区所有省份均有至少一个县域地区上榜。 图2:“百强县”经济区域分布情况 资料来源：企业预警通，德邦研究所注：截至时间为2023年3月13日。 值得注意的是，作为经济大省的广东仅有一个县域地区上榜，一个重要的背景是，广东许多实力型县市已转为地级以上市的辖区。随着城镇化的推进，广东不少地方已撤县并区，因此，广东部分经济实力强劲的县在近年来逐步退出了榜单。 从一般公共预算收入规模来看，不同县域地区一般公共预算收入规模差异较明显，头部县域地区经济实力强劲。一般公共预算收入超过100亿元的县域地区 （以下简称“百亿县”）共19个，不及100亿元规模的县域地区占比超过八成。 其中，江苏省昆山市以430.18亿元的规模稳居百强县排名第一，陕西省神木市、江苏省江阴市分别以237.03亿元、226.83亿元位于第二及第三位次。 图3：“百强县”一般公共预算收入规模分布图4：“百亿县”省份地区分布 资料来源：企业预警通，德邦研究所注：截至时间为2023年3月13日。 资料来源：企业预警通，德邦研究所注：截至时间为2023年3月13日。