利润增速大幅下滑的三大原因

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 利润增速大幅下滑的三大原因 2023年3月28日 摘要： 2023年1-2月工业企业利润同比降幅明显走阔，我们判断其背后有三大原因（1）去年同期基数较高（2）利润率大幅下降（3）出口链受到明显冲击。 第一，去年同期企业利润基数较高。去年1-2月，在高PPI同比、多地倡导“就地过年”、政策靠前发力等多重因素的利好下，经济内生动能处于向正轨回归的状态，企业利润同比增长5.0%，表现相对较强。其中采矿业利润增速达到132%，对整体利润形成强力支撑。同样受到基数影响的还有库存，虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升0.8个百分点，但我们判断企业仍处于“主动去库存”阶段。2022年1-2月库存基数较低。2021年12月、2022年1-2月、2022年3月库存同比分别为17.1%、16.8%、18.1%，2022年1-2月库存增速放缓可能与彼时经济内生动能恢复，导致企业短暂“去库存”有关。 第二，根据三因素框架拆解本期工业企业利润，利润率的负面影响最大。1-2月利润率为4.6%，同比下降1.29个百分点。纵观2010年以来的工业企业利润率，4.6%的利润率是历史较低值，仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平。进一步观察成本率和费用率，每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高，导致利润率出现季节性下行，但今年利润率同比大幅走低，我们认为，一是产业链中上游价格通缩，使得成本和费用在价格中的占比更高，对利润形成侵蚀。二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡，而新一轮接续政策尚未推出，企业的经营状况有所恶化。 第三，出口链利润受到明显冲击。受到外需疲弱的影响，本期下游制造业利润占比下降8.1个百分点，其中计算机通信利润下降77.1%，专用设备下降8.9%。另外，汽车制造业利润同比下降40.7%，一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期，提前透支了一部分的购买力，二是车企价格战频发，不少消费者持观望态度。 消费品行业是本期利润数据为数不多的亮点，建议关注消费板块的投资机会。（1）下游消费品行业表现相对较好，利润占比和利润率双双提升。在前期报告中，我们梳理了各个细分行业库存周期的位置，消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存，景气度有望好转。（2）今年政府工作报告强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，促消费政策有望加码。（3）2023年3月以来，重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平，说明居民出行意愿强烈，消费需求的回暖对消费板块构成利好。 风险因素：疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。 目录 一、工业企业利润同比增速跌幅扩大3 二、出口链利润受到明显冲击4 三、企业延续去库存5 四、建议关注消费板块的投资机会6 风险因素7 图目录 图1：1-2月工业企业利润累计同比跌幅扩大3 图2：1-2月工业企业利润率处于历史较低水平4 图3：成本率费用率均上升4 图4：下游制造业、中游加工业占比下滑，下游消费品占比上升5 图5：下游制造业细分行业利润率大幅下滑5 图6：去年同期基数较低6 图7：重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关7 图8：重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平7 一、工业企业利润同比增速跌幅扩大 1-2月工业企业利润同比增速跌幅扩大。2023年1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元， 同比下降22.9%，增速较去年12月份回落18.9个百分。 图1：1-2月工业企业利润累计同比跌幅扩大 工业企业:营业收入利润率:累计同比 工业增加值:累计同比 % 80 60 40 20 0 -20 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -40 PPI:全部工业品:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 资料来源:万得，信达证券研发中心 工业企业利润增速大幅回落与去年的高基数有关。去年1-2月，在高PPI同比、多地倡导“就地过年”、政策靠前发力等多重因素的利好下，经济内生动能处于向正轨回归的状态，企业利润同比增长5.0%，表现相对较强。其中采矿业利润增速达到132%，对整体利润形成强力支撑。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值、PPI、利润率均对企业利润形成拖累，其中利润率的负面影响最大。 工业增加值方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月份加快1.1个百分点。我们判断，工业增加值修复较弱主因今年春节后工地员工复工到位偏慢。 PPI方面，1-2月PPI累计同比增速为-1.1%，2022年12月PPI同比为-0.7%。PPI降幅扩大一方面是受到去年高基数的影响，另一方面是全球需求走弱导致原油、工业金属等大宗商品价格下跌。 利润率方面，1-2月利润率为4.6%，同比下降1.29个百分点。纵观2010年以来的工业企业利润率，4.6%的利润率是历史较低值，仅高于2020年2-4月新冠疫情刚爆发时的水平。进一步观察成本率和费用率，每年年初由于春节因素企业成本费用会有所抬高，导致利润率出现季节性下行，但今年利润率同比大幅走低，我们认为，一是产业链中上游价格通缩，使得成本和费用在价格中的占比更高，对利润形成侵蚀。二是2023年以来大规模的减税降费政策逐步退坡，而新一轮接续政策尚未推出，企业的经营状况有所恶化。根据财政部发布的中国财政政策执行情况报告，2022年全国退减缓免税费超4万亿元。得益于政策呵护，2022年全年企业费用率要低于往年同期水平。 图2：1-2月工业企业利润率处于历史较低水平 %中国:工业企业:营业收入利润率:累计值8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：成本率费用率均上升 %工业企业:每百元营业收入中的费用:累计值% 12工业企业:营业收入利润率:累计值 工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值（右轴） 10 8 6 4 2 0 85.5 85.0 84.5 84.0 83.5 83.0 82.5 82.0 81.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、出口链利润受到明显冲击 出口表现不佳的环境下，下游制造业利润占比大幅回落。受到外需疲弱的影响，本期下游制造业利润占比下降 8.1个百分点，其中计算机通信利润下降77.1%，专用设备下降8.9%。汽车制造业利润同比下降40.7%，一是燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策在去年底到期，提前透支了一部分的购买力，二是车企价格战频发，不少消费者持观望态度。另一个占比下降较多的大类行业是中游原材料加工业，占比下滑10.0个百分点，燃料加工业和黑色金属冶炼两个行业亏损，一是行业利润占比季节性回落，二是与地产施工修复缓慢有关。 图4：下游制造业、中游加工业占比下滑，下游消费品占比上升 %上游采掘业利润占比中游加工业利润占比 下游制造业利润占比 下游消费品利润占比 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 下游消费品行业利润率上升，景气度边际上行。由于下游制造业利润大幅下降，下游消费品行业的利润占比被动上升，我们需要通过利润率来辅助判断下游消费品的景气程度。下游消费品行业利润率连续两期回升，2023年2月录得6.7%，较上期上行0.3个百分点，说明下游消费品行业自身修复动能有所加强。我们认为，一方面是由于PPI与CPI的剪刀差不断收窄，行业成本压力减轻；另一方面国内疫情感染迅速达峰，居民出行恢复至常态，消费需求释放。我们计算了下游消费品细分行业的利润率，1-2月下游消费品中的烟草制品业、食品制造业利润率保持在较高水平。 图5：下游制造业细分行业利润率大幅下滑 %大类行业利润率 中游制造业% 8消费品上游（右轴）30 725 620 5 15 4 310 25 10 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、企业延续去库存 企业继续去库存。2月末，产成品存货5.99万亿元，增长10.7%。虽然本期产成品存货同比增速较上期小幅回升 0.8个百分点，但我们判断企业仍处于“主动去库存”阶段。2022年1-2月库存基数较低。2021年12月、2022 年1-2月、2022年3月库存同比分别为17.1%、16.8%、18.1%，2022年1-2月库存增速放缓可能与前文提到的经济内生动能恢复，导致企业短暂“去库存”有关。 图6：去年同期基数较低 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 天工业企业:产成品周转天数:累计值%2425 22 20 20 1815 1610 14 5 12 100 资料来源:万得，信达证券研发中心 四、建议关注消费板块的投资机会 第一，根据本期工业企业利润数据，下游消费品行业表现相对较好，利润占比和利润率双双提升。在前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中，我们梳理了各个细分行业库存周期的位置，结果显示下游消费品行业中的大多数行业位于主动去库存的后期，在未来内需逐渐修复的环境下，预计很快将切换至被动去库存，景气度有望好转。 第二，今年政府工作报告强调“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，表明扩大内需是今年的重要工作之一。3月15日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，国家统计局表示各部门已经在筹划今年扩大需求方面相关政策。在通胀温和的背景下，促消费政策的空间广阔。受益于消费场景恢复和促消费政策，今年消费或将呈现出加速恢复态势。 第三，2020年以来，重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关，其背后的逻辑是伴随居民生活半径的恢复，接触性、聚集性消费得以释放。2023年3月以来，重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平，说明居民出行意愿强烈，消费需求的回暖对消费板块构成利好。 综上所述，建议关注消费板块的投资机会，包括食品、酒饮料、出行链等。 图7：重点城市拥堵指数的同比增速与消费风格的超额收益正相关 消费风格/万得全A（右轴） %重点城市拥堵指数同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源:万得，信达证券研发中心 图8：重点城市拥堵指数持续高于历史同期水平 2019202020212022 重点城市拥堵指数 2023 2.0 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.7 1.5 1.2 1.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 风险因素 疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 机