供应链篇：产业垂直布局，自动化向智能化升级

写在前面：转换器、墙开等产品属性决定大众消费者对“高性价比”的追求，公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先，成本优势显著。我们认为，其供应链体系建设的核心在于：1）自制率不断提高&产业链纵向布局，有利于优化成本并增强供应链稳定性；2）自动化&智能化升级，提高人工利用效率&产品质量，降本增效；3）规模效应持续显现，降低原材料采购成本与单位制造费用。公司具有成熟的供应链体系，在巩固传统业务生产优势的同时，有望为标准化新业务赋能。 自产能力持续提升，垂直产业链深入布局。公司采用OEM模式实现新品类低投入快速生产，同时对少量成熟型号产品提供产能补充。伴随销售规模扩大，逐步建立自有产线，主要产品自制率持续提升。目前无主灯采用OEM与自制模式结合，惠州工厂投产后预计自制率将逐步提高。近年来公司持续打造产业链一体化布局，向上游零部件延伸，转换器、墙开零部件自制率大幅提升，有利于控制成本&强化供应链自主性。公司目前着力研发充电模块，自产后有望带动充电桩整体成本进一步下探。 自动化&智能化生产增质提效，人均创收创利持续提升。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续提升工厂精益化、自动化、信息化水平，增强品质与成本优势。公司对生产环节与物流环节实施自动化升级改造，并且通过数字化工厂与智慧物流建设，逐渐实现由自动化向智能化转型升级，实现效率与效益持续增长。2017-2021年，公司人均创收由62.1万元提升至100.0万元，人均创利由11.0万元提升至22.5万元。 原材料采购协同，产能扩张增强规模优势。直接材料在公司总成本中占比约80%，且各项业务所需原材料种类相近，因此规模扩张有利于增强采购协同作用，降低成本。公司对铜、PC等主要原材料的历史采购价格整体低于市场平均价格。依托规模效应与自动化升级带来的成本优势，公司转换器、墙壁开关产品相较竞品具有更加丰厚的利润空间。2020年募投项目稳步推进，预计2024年新增产能完全释放，规模优势有望进一步增强。 盈利预测与投资评级。预计公司2022-24年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4亿元 ， 同比增长12.2%/19.4%/19.2%， 对应P/E估值分别为29.6X/24.8X/20.8X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健，成熟、高效的供应链体系为公司打造成本优势。传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 写在前面：转换器、墙开等产品属性决定大众消费者对“高性价比”的追求，公牛凭借其强大的供应链体系实现生产能力与效率领先，成本优势显著。我们认为，其供应链体系建设的核心在于：1）自制率不断提高&产业链纵向布局，有利于优化成本并增强供应链稳定性；2）自动化&智能化升级，提高人工利用效率&产品质量，降本增效；3）规模效应持续显现，降低原材料采购成本与单位制造费用。2014-2015年与2021年分别为公司供应链自动化水平与新业务自制能力提升的关键节点，成熟的供应链体系在巩固传统业务生产优势的同时，有望为标准化新业务赋能。 1.产业链纵向布局，自制能力持续提升 生产模式灵活，核心品类自制率持续提升。公司采用OEM模式实现新品类低投入快速生产，同时对少量成熟型号的产品提供产能补充。伴随销售规模扩大，公司逐步建立自有产线，从早期的“自主设计+外包生产”转为“自研自制”，成熟品类转换器、墙开、LED照明产品在2019年已基本实现100%自制；数码配件、智能门锁等产品逐步收回外包产线，自制率持续提升。目前新能源充电产品已实现自产，无主灯采用OEM与自制结合模式，伴随惠州工厂投产以及后续土地购置与产线建设计划持续推进，无主灯自制率预计将逐步提高。 图表1：转换器、数码配件自制率持续提升，墙开自制率100% 图表2：主要产品自制数量（万件） 图表3：公司主要业务直接生产设相关备原值（单位：万元） 垂直产业链深入布局，强化供应链自主性与稳定性。2012年公司吸收合并电工器材，主要负责零部件生产。近年来持续打造产业链一体化布局，向上游零部件延伸，有利于控制成本，并保障稳定供应性。2016-2019H1，公司加大零部件相关设备投入，转换器注塑件/转换器五金件/墙开喷涂/墙开玻璃自制率分别提升74.0%/31.5%/34.2%/29.5%。新业务方面，充电桩的核心零部件充电模块目前以外购为主，公司正着力自主研发，有望实现自制。据前瞻产业研究院，充电模块在充电桩总成本中占比约50%，预计自产后将带动充电桩整体成本进一步下探。 图表4：转换器主要零部件自制率持续提升 图表5：提高零部件自制率相关设备原值 2.自动化&智能化升级，增质提效 自动化&智能化增质提效，人均创收创利持续提升。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续提升工厂精益化、自动化、信息化水平，强化智能制造、绿色生产能力，增强品质与成本优势。公司通过自动化升级改造提高生产效率，2017-2021年人均创收由62.1万元提升至100.0万元，人均创利由11.0万元提升至22.5万元。 图表6：2017-2021年公牛集团人均创收 图表7：2017-2021年公牛集团人均创利 公司对供应链的自动化改造主要聚焦生产与物流环节： 自动化生产：2016-2019H1，公司与自动化提升相关的设备原值由6558.56万元增加至15443.71万元，较高的资金投入有效推动产线升级，2014-2015年墙开业务自动化水平提升尤为显著。2021年，公司坚持推进各条产线自动化升级改造：1）转换器工厂导入214台自动化设备，柔性与可利用性大幅提高；2）墙开工厂自动化产能占比进一步提升，人工效率提升23.6%，人均产值提升28%；3）LED照明工厂导入自动插件、检测生产线，生产效率提高52%；4）数码工厂成功打造首条DIP自动化标杆线，单品最大效率提升62%。此外，公司将AI技术应用于质量检测，开展“AI+视觉和AI+自动测试”验证，首次实现产品外观缺陷和开关手感的自动化检测，初步建立在线质量巡检系统，逐步由自动化迈向智能化。 图表8：公司自动化提升与产品升级相关设备原值（单位：万元） 信息化生产：公司致力于打造数字化工厂，2020年投入1.6亿元募集资金用于信息化建设项目。2021年转换器工厂初步构建直发线上信息系统，开拓成品直发模式；墙开工厂初步建设以APS（高级自动排程）系统为核心，以MES（制造执行系统）为基础，连通ERP（企业资源计划）、PLM（产品生命周期管理）、WMS（仓储管理系统）、QMS（质量管理系统）等多系统协同的智慧交付体系，整单交付率提升60%，库存呆滞率降低94%；模塑工厂以MES为核心，整合ERP、PLM等软硬件系统，打造“设计制造一体化、生产加工自动化、生产过程透明化、物流控制精准化”的数字化智慧工厂；五金已启动数字化工厂数据收集系统，建设全数字化五金供应体系。 智慧物流：智能仓库是公牛智慧物流的核心，于2016年投入运营，带来物流方式变革与质量、效率提升。据公牛智慧物流相关负责人，智慧物流与传统方式相比，每日发货量可提升15-20倍，出错率降低为原来的3%-10%，节约人力约80%。 目前智能仓库出库能力为50亿元/年，亩均出库额达4.1亿元/年，人均出库额1亿元/年。公司现阶段正在推进AGV无人化仓库建设，预计2023年完成，物流环节效率有望进一步提升。 图表9：公牛智慧物流建设历程 3.规模优势显著，盈利能力领先 原材料采购具有协同性，规模效应降低采购成本。从成本结构来看，直接材料占比约为80%，原材料价格波动对公司盈利能力有较大影响。公司采购的原材料以铜、五金、塑料等品类为主，且各项业务所需原材料种类相近，因此业务规模扩大将进一步增强采购方面的协同效应，降低采购成本。从历史数据来看，公司对铜、PC等主要原材料的采购价格均低于市场平均价格。 图表10：公牛集团成本结构 图表11：公牛集团原材料采购金额构成 图表12：公牛主要原材料采购单价与市场价对比（单位：元/kg） 低成本、高毛利，盈利能力领先。公司产品具有标准化特性，模块化的结构设计更有利于发挥规模效应与自动化生产带来的成本优势，公司转换器、墙壁开关产品单位成本更低且利润空间更加丰厚，因此享有更高的盈利能力。2019年公牛集团转换器产品与主要竞品未来动力的毛利率分别为38.3%/25.6%；墙壁开关产品与主要竞品正泰电器的毛利率分别为51.7%/35.8%。LED照明方面，由于产品品类与规格不同，公牛LED照明产品的单位成本与出厂价均低于欧普照明，但从毛利率角度来看，伴随公牛LED业务成熟度提高，产品毛利率持续提升，逐渐缩小与欧普照明之间的差距，规模效应持续显现。 图表13：转换器/墙壁开关/LED照明产品毛利率对比 产能有序扩张，募投项目落地增强规模优势。公司在慈溪拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个生产基地。募投项目扩产增强规模优势，预计4.1亿套墙开项目、4亿套转换器自动化升级项目、1.8亿套LED灯生产基地项目将于2024年2月全部投产，届时墙开/转换器/LED灯产能分别为8.3/6.9/2.7亿套，规模效应进一步增强。 图表14：IPO募投项目概况 4.盈利预测与投资评级 我们预计2022-2024年公司营收同比增长16.2%/18.1%/17.6%至143.9/169.9/199.8亿元，归母净利润同比增长12.2%/19.4%/19.2%至31.2/37.2/44.4亿元，对应P/E估值分别为29.6X/24.8X/20.8X。考虑到公牛集团作为国内民用电工领域领军者，资产优质、经营稳健，管理高效且供应链成熟稳定。公司传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，长期成长性充足，我们认为公司长期估值体系有望在30X以上。维持“买入”评级。 图表15：公牛集团盈利预测 风险提示 业务拓展不及预期风险。公司无主灯、新能源充电枪/桩、便携式储能等业务尚处于发展初期，若产品推广不及预期可能导致公司业绩增速放缓。 原料价格波动风险。公司原材料成本在总成本中占比较高，若上游原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。