业绩提速增长，可复美&线上直营表现亮眼

公司3.27发布公告，22年营收23.64亿元、同增52.3%，归母净利润10.02亿元、同增20.9%，归母净利率42.36%、同比-10.98PCT，利润增速低于收入增速主要系毛利率同比 -2.85PCT（系扩充产品类型及新渠道）、加码线上直营销售费 港币（元）成交金额（百万元） 用率同比+7.57PCT。 可复美及线上直销拉动收入高增。分渠道看，22年DTC店铺直销/电商平台线上直销/线下直销/经销分别同增 111%/78%/40%/11.5%，占比51.3%/5.3%/2.7%/40.7%。分品牌 看，22年可复美/可丽金收入16.13/6.18亿元、同增80%/17.6%、占比68.2%/26.2%。可复美加码电商直营、功效护肤线起量、具备做大空间，预计延续快速增长；可丽金逐步理顺产品线，预计维持稳健增长。 大单品能力突出，Q1电商数据表现亮眼。21年底可复美推出 胶原棒次抛精华（零售价459元/1.5ml*30支）、据魔镜数据22年胶原棒淘系GMV8000万元+、符合大单品起量节奏，23年2月上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR重组胶原蛋白”核心成分的产品矩阵逐步完善（此前已推出胶原棒）。此次可复美2款明星产品（胶原棒+胶原贴）、可丽金1款明星产品（胶 原大魔王）参与3.1超头预售活动，首日合计预估GMV3565万元。据魔镜+飞瓜数据，23年1-2月可复美/可丽金淘系+抖音同增129%+，3.1-3.8大促期间同增150%+。 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.000.00 221104 230101 230228 成交金额巨子生物恒生指数 250 200 150 100 50 0 医美第二增长曲线值得期待。据沙利文，预计22-27年我国 重组胶原医美产品复合增35%+，公司液体（水光）+固体（填充）制剂望24年获证（三类），依托现有渠道望快速放量。 全球重组胶原蛋白龙头，先发优势显著，技术全球领先，商业化能力出色。可复美品牌高成长、医美第二增长曲线可期。我们略微上调23-24年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为12.82/16.47/20.78亿元，同增28%/29%/26%，对应23-25年PE36/28/22倍，维持“买入”评级。 营销投放/新品孵化/技术发展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,190 1,552 2,364 3,300 4,468 5,916 货币资金 368 7,103 1,331 3,165 4,766 6,929 增长率 24.4% 30.4% 52.3% 39.6% 35.4% 32.4% 应收款项 263 93 157 185 249 317 主营业务成本 183 198 369 506 665 859 存货 65 89 184 191 302 335 %销售收入 15.4% 12.8% 15.6% 15.3% 14.9% 14.5% 其他流动资产 1,588 156 866 866 866 866 毛利 1,007 1,354 1,995 2,794 3,803 5,057 流动资产 2,284 7,441 2,538 4,407 6,183 8,446 %销售收入 84.6% 87.2% 84.4% 84.7% 85.1% 85.5% %总资产 86.2% 94.5% 80.9% 87.3% 90.4% 92.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 240 274 491 537 550 571 销售费用 158 346 706 1,097 1,617 2,282 %总资产 9.1% 3.5% 15.7% 10.6% 8.0% 6.3% %销售收入 13.3% 22.3% 29.9% 33.2% 36.2% 38.6% 无形资产 9 8 67 65 62 60 管理费用 33 72 111 158 214 284 非流动资产 367 437 600 644 654 673 %销售收入 2.8% 4.7% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% %总资产 13.8% 5.5% 19.1% 12.7% 9.6% 7.4% 研发费用 13 25 44 66 89 118 资产总计 2,651 7,878 3,138 5,051 6,837 9,119 %销售收入 1.1% 1.6% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 0 0 1 1 1 1 息税前利润（EBIT） 805 914 1,144 1,472 1,884 2,374 应付款项 32 24 55 90 100 145 %销售收入 67.6% 58.9% 48.4% 44.6% 42.2% 40.1% 其他流动负债 2,142 6,819 225 363 491 651 财务费用 -10 -9 -13 -13 -32 -48 流动负债 2,174 6,843 281 454 592 797 %销售收入 -0.8% -0.6% -0.6% -0.4% -0.7% -0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 19 18 20 20 20 20 负债 2,193 6,861 301 474 613 817 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 458 1,017 2,833 4,573 6,221 8,298 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 807 916 1,155 1,486 1,916 2,422 未分配利润 458 1,017 2,833 4,573 6,221 8,298 营业利润率 67.8% 59.0% 48.9% 45.0% 42.9% 40.9% 少数股东权益 0 0 4 4 4 4 营业外收支 负债股东权益合计 2,651 7,878 3,138 5,051 6,837 9,119 税前利润利润率 97381.8% 97362.7% 1,17849.8% 1,50845.7% 1,93843.4% 2,44441.3% 比率分析 所得税 147 145 176 226 291 367 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.1% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 826 828 1,002 1,282 1,647 2,078 每股收益 — — 0.70 1.29 1.66 2.09 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 — — 2.85 4.60 6.25 8.34 归属于母公司的净利润 826 809 696 1,282 1,647 2,078 每股经营现金净流 — — — 1.46 1.66 2.24 净利率 69.4% 52.1% 29.4% 38.8% 36.9% 35.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 180.45% 79.54% 24.55% 28.02% 26.48% 25.04% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 31.17% 10.27% 22.16% 25.37% 24.09% 22.78% 净利润 826 809 n.a 1,282 1,647 2,078 投入资本收益率 149.19% 76.50% 34.29% 27.34% 25.73% 24.31% 少数股东损益 0 0 n.a 0 0 0 增长率 非现金支出 -140 -102 n.a -22 -22 -22 主营业务收入增长率 24.44% 30.41% 52.30% 39.55% 35.41% 32.41% 非经营收益 EBIT增长率 21.42% 13.58% 25.23% 28.65% 27.97% 26.02% 营运资金变动 125 -58 n.a 138 -36 104 净利润增长率 49.65% -2.13% -14.00% 84.27% 28.52% 26.13% 经营活动现金净流 834 692 n.a 1,457 1,651 2,224 总资产增长率 47.53% 197.17% -60.17% 60.95% 35.36% 33.38% 资本开支 -76 -111 n.a -103 -73 -83 资产管理能力 投资 -455 1,649 n.a 0 0 0 应收账款周转天数 29.2 13.9 10.3 10.3 11.3 10.9 其他 10 26 n.a 22 22 22 存货周转天数 113.4 139.9 133.2 133.3 133.3 133.3 投资活动现金净流 -521 1,563 n.a -81 -51 -61 应付账款周转天数 53.7 50.5 38.2 51.4 51.4 51.4 股权募资 0 7,094 n.a 458 0 0 固定资产周转天数 75.5 59.7 58.3 56.1 43.8 34.1 债权募资 0 0 n.a 0 0 0 偿债能力 其他 -18 -2,618 n.a 0 0 0 净负债/股东权益 -422.91% -712.05% -76.69% -87.61% -90.14% -93.63% 筹资活动现金净流 -18 4,476 n.a 458 0 0 EBIT利息保障倍数 -81.4 -97.1 -87.1 -111.1 -59.6 -49.9 现金净流量 295 6,735 n.a 1,834 1,600 2,163 资产负债率 82.72% 87.09% 9.60% 9.39% 8.96% 8.96% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券