策略周报：德银风波扰动，不改春季攻势

证券研究报告|策略周报 2023年03月26日 策略周报 德银风波扰动，不改春季攻势 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn孙希民 相关研究 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？——春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银基本面显著强于瑞信，风波更偏情绪。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 市场思考：AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银风波更偏情绪。1）瑞信瑞银合并始末：经营不善导致亏损持续加剧、股东支持力度下降、硅谷银行破产加剧银行风险恐慌情绪之下，瑞士信贷股价大跌。瑞士政府撮合下，瑞信瑞银达成收购协 议，同时约160亿瑞郎AT1债券被减记。2）瑞信AT1债券完全减记后，全球AT1市场大幅动荡。银行业风险加剧下，美国储户信心下降，商业银行存款连续下降。本周标普银行业继续下跌，相对整体指数背离。3）德银风波再度扰动：AT1减记 事件影响，银行的借贷成本提高，德意志银行在近年来自身经营较为稳健，偿付能 力、流动性状况仍然较优，基本面显著优于瑞士信贷，其下跌更可能是由于“周五效应”，市场投资者情绪仍然紧张，叠加欧美央行3月均继续推进加息。4）本周美国彭博金融条件指数小幅修复仍处低位，而美联储继续小幅“扩表”，总资产环比扩张9.45亿元。 国内：腾落指数稍有回落，拥堵指数小幅回升，整体来看国内经济运行状况平稳有序。1）从分项上看，甲醇、PTA出现回升，山东地炼、唐山高炉、华北焦化、轮胎出现回落。2）加权拥堵延时指数（MA7）小幅回升，另外拥堵延时指数扩散指 标小幅回升，报80.71%，上周五为79.05%。 国际：中俄发布联合声明，美联储3月加息符合预期。1）俄乌冲突陷入胶着，西方再向乌提供支援，俄乌双方持续多次交火。2）中俄两国领导人共同签署两份联 合声明，涉及多个领域。3）美联储3月FOMC议息结果加息25BP，符合预期，议息结果已将银行业压力带来的信贷问题考虑在内，鲍威尔表示仍致力于将通胀率压低至2%，点阵图显示至今年末将再加息25个基点。 市场：北向净流入积极，杠杆资金净流入加大。北向本周净流向力度+109.5亿元，较上周净流入的147.8亿元减少；杠杆资金本周净流向+140亿元，大幅回暖。行 业方向上，北向回流电子、医药生物、电力设备、机械设备、食品饮料；杠杆资金则偏好计算机、电子、通信、建筑装饰、交通运输。以两大资金主体合力结果来看，传媒、电子、计算机获得较强共识，而综合、医药生物则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备，2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、计算机：软件开发、IT服 务、计算机设备，4、国防军工：航空装备、航海装备，5、传媒：游戏、数字媒体， 6、电力设备：电机、风电设备、电池。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银风波更可能是情绪面4 1.1.瑞信瑞银合并始末4 1.2.瑞信AT1减记后，全球AT1市场大幅波动5 1.3.德银风波再度扰动7 2.国内：腾落指数稍有回落，拥堵指数小幅回升9 2.1.普林格同步高频指标跟踪9 2.1.1.工业生产腾落指数稍有回落9 2.1.2.拥堵指数小幅回升9 3.国际：中俄发布联合声明，美联储3月加息符合中性预期10 3.1.国际大事跟踪10 3.1.1.俄乌冲突跟踪10 3.1.2.中俄发布两份联合声明10 3.2.美联储3月FOMC议息结果符合预期11 4.市场：北向净流入积极，杠杆资金净流入加大13 5.行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手14 6.风险提示15 7.策略知行高频多维数据全景图16 图表目录 图1：瑞士信贷股价大跌4 图2：美元AT1指数和欧元AT1指数快速下行5 图3：标普500银行相对指数明显相对表现弱势5 图4：美国商业银行存款连续下降6 图5：美国商业银行信贷小幅下降6 图6：2022年德意志银行净利润创2008年以来新高7 图7：2019年以来资产规模稳定，现金及等价物有所提升7 图8：金融条件指数有所修复8 图9：美联储继续小幅“扩表”8 图10：工业生产腾落指数小幅回落9 图11：工业生产腾落指数小幅回落（分年度）9 图12：主要工业城市加权拥堵延时指数小幅回升9 图13：拥堵延时指数扩散指标小幅回升9 图14：美联储议息会议点阵图（2022年12月）11 图15：美联储议息会议点阵图（2023年3月）11 图16：CME加息概率情况（截至3/25）12 图17：联邦基金利率期货显示的加息路径情况12 图18：北向资金整体回流，电力设备、医药、传媒领先13 图19：杠杆资金本周大幅净流入13 图20：两大资金主体对电子共识较强14 图21：策略知行高频多维数据之大类资产16 图22：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）16 图23：策略知行高频多维数据之资金价格16 图24：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻17 图25：策略知行高频多维数据之资金供需18 图26：策略知行高频多维数据之风险偏好18 图27：策略知行高频多维数据之中观行业景气18 导读：我们《3月，应对倒春寒》中提示，大类资产联动指标冲高以后下行，第一波预期修复行情歇脚，酝酿第二波。3月19日《海外银行破产风波几何？— —春季行情渐近》、3月21日《春季攻势》指出中美共振释放流动性，货币-信用周期钟摆回摆，强化中国宽信用复苏周期。AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银基本面显著强于瑞信，风波更偏情绪。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。 1.市场思考：AT1债券减记，欧美银行股仍动荡，德银风波更可能是情绪面 1.1.瑞信瑞银合并始末 经营不善导致亏损持续加剧、股东支持力度下降、硅谷银行破产加剧银行风险恐慌情绪之下，瑞士信贷股价大跌。3月14日，瑞士信贷公布2022年度报告， 经营方面，截至2022年底，瑞信核心客户存款为2340亿瑞士法郎，较2021年 底的3910亿大幅减少，业绩方面，2022年度瑞信亏损走阔，为72.93亿瑞士法郎，上年同期亏损16.5亿。而瑞信最大股东，持有其9.9%股权的沙特国家银行则因监管等原因排除了继续投资瑞信的可能性。此外，3月初硅谷银行股价大跌后快速破产倒闭，加剧市场对银行业风险的恐慌情绪。多重因素影响下，瑞信股价持续下跌，3月20日，瑞信美股跌破1美元。 瑞士政府撮合下，瑞信瑞银达成收购协议，同时约160亿瑞郎AT1债券被减 记。在瑞士政府的协调沟通下，瑞士银行于3月19日发布声明，表示根据全股票 交易条款，瑞信股东所持有的瑞信股份每22.48股将可以兑换1股瑞银集团股份， 相当于瑞信每股0.76瑞郎，此次收购总对价为30亿瑞郎。而瑞士政府和央行将提供约2600亿瑞士法郎（合2800亿美元）的支持，相当于瑞士GDP的1/3。同时面值约为160亿瑞郎的瑞士信贷AT1债券被完全减记。 图1：瑞士信贷股价大跌 资料来源：Wind，德邦研究所（单位：美元） 1.2.瑞信AT1减记后，全球AT1市场大幅波动 因瑞信接受政府特别支持，AT1债券先于CET1被完全减记。AT1（AdditionalTier1）债券即为额外一级资本债券，是CoCo债券（ContingentConvertibleBond） 的一种。根据巴塞尔协议III，其清偿顺序在普通股权一级资本（CommonEquityTier，CET1）之后，而在此次瑞信危机中，因瑞信接受联邦违约担保所担保的特别流动性援助贷款而触发AT1减记条款，瑞士金融市场监管局（FINMA）指示瑞信完全减记其AT1债券。 瑞信AT1债券完全减记后，全球AT1市场大幅动荡。美元AT1指数和欧元 AT1指数均快速下行，并于3月20日单日分别下跌11.3%、7.48%。银行业持续 风波下，本周尽管标普500指数有所修复，但银行业仍然维持弱势。 图2：美元AT1指数和欧元AT1指数快速下行 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图3：标普500银行相对指数明显相对表现弱势 资料来源：Wind，德邦研究所 银行业风险加剧下，美国储户信心下降，美国商业银行存款及信贷规模均出现小幅下行。其中美国商业银行存款在1月25至3月15日的8周内持续萎缩， 3月15日当周较上周减少984亿美元，美国商业银行信贷则在3月1日当周减 少287亿美元。 图4：美国商业银行存款连续下降（单位：百万美元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：美国商业银行信贷小幅下降（单位：百万美元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.德银风波再度扰动 在瑞银收购瑞信后，瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本（AdditionalTier-1Capital）被全额减记。受到该事件影响，投资者对支付包括AT1债券在内的银行债券的意愿降低，换而言之，银行的借贷成本会提高，融资成本抬升进而挤压其盈利能力。因此资本市场仍然对银行业存在担忧。 德意志银行在近年来自身经营较为稳健，偿付能力、流动性状况仍然较优，基本面显著优于瑞士信贷。2022年归属普通股东净利润达到49.4亿欧元，达到2010年以来新高，并且2019年以来总资产规模稳定在13000亿欧元左右，其中 现金及等价物在2022年末达到1861亿欧元，衡量偿付能力的CET1资本比率为 13.4%。2022Q4有形股本回报率为13.1%,成本/收入比为82%，较上年同期下降 12pct。2022年全年实现56亿欧元的税前利润，有形股本回报率为9.4%，而2021 年为3.8%。 图6：2022年德意志银行净利润创2008年以来新高图7：2019年以来资产规模稳定，现金及等价物有所提升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所（单位：万元，欧元） 欧央行行长、德国总理维护市场信心。3月24日，欧洲央行行长拉加德告诉欧盟领导人称，尽管市场持续动荡，但欧元区银行业依然强劲。拉加德周五对在布鲁塞尔举行会议、讨论经济和货币问题的欧盟领导人做出了这番表述。她告诉 欧盟领导人称，由于强有力的监管机制，欧盟银行业得以保持坚挺，现在是时候完成银行业联盟计划了。此外，德国总理朔尔茨24日表示，德意志银行已从根本上完成商业模式的现代化重组，如今盈利丰厚，没有理由担心。欧盟对银行监管制定了严格规则，欧洲银行系统是稳定且有弹性的。 因此，在硅谷银行破产风波、瑞信被瑞银收购以后，欧美银行的风险偏好仍然处于持续低位，德银的下跌更可能是由于“周五效应”，市场投资者情绪仍然紧张，叠加欧美央行3月均继续推进加息。 目前美国彭博金融条件指数小幅修复仍处低位，而美联储继续小幅“扩表”，总资产环比扩张945亿美元。 图8：金融条件指数有所修复图9：美联储继续小幅“扩表” 资料来源：bloomberg，德邦研究