“决战高端”战略继续落地，“白酒新世界”探寻更高机遇

華潤啤酒（291） 買入 更新報告 2023年3月27日 鄒偉 Wilson.zou@firstshanghai.com.hk 85225321539 主要資料 行業啤酒/消費 股價 62.9港元 目標價 84.1港元 （+33.7%） 股票代碼291 總股本 32.44億股 港股市值2040.59億港元 52周高/低64.4/35.9港元每股淨資產9.33港元 主要股東華潤集團(51.91%) “決戰高端”戰略繼續落地，“白酒新世界”探尋更高機遇 2022FY業績保持亮眼：公司2022年共實現營業額352.6億元，同比+5.6%；實現 息稅前盈利及股東應占溢利分別為52.3/43.3億元，分別同比-12.8%/-5.3%，如摒除去年出讓土地的一次性初始補償收益影響，息稅前盈利及股東應占溢利分別同比 +23.4%/+32.8%。外部條件干擾下公司盈利能力仍超預期，華潤雪花“3+3+3戰略規劃”的“中三年”實現了完美收官。 多措並舉穩增長，高端趨勢持續演繹：2022年受國內疫情影響，全年整體啤酒行業供應鏈及消費場景受到較大阻礙，尤其是公司所在的華東及東北地區等多個主要市場 更是受到直接衝擊。此背景下公司積極調整銷售策略，全年實現銷量11.1百萬千升， 同比+0.4%，保持穩健，其中次高檔及以上產品銷量約2.1百萬千升，同比約+12.6%，喜力更是實現較高的雙位數增速。公司高端化戰略持續落地，疊加期內部分產品提價策略帶動，整體銷售單價同比+5.2%至3,178每千升人民幣。展望未來，鑒於國內疫情實現放開，餐飲、夜場等現飲場所逐漸恢復的趨勢明顯，我們預計即將到來的啤酒旺季有望進一步刺激全行業高檔啤酒的消費活力，公司在持續深化高端新品推出策略及小酒館新行銷管道佈局的加持下，預計未來啤酒業務的量和價均能實現更為積極的表現。長期來看，當前國內啤酒行業結構相較海外成熟市場尚處於早期發展階段，隨著國內消費經濟逐漸恢復，相信未來中國啤酒行業的高端化趨勢紅利仍將長期得到演繹。 盈利彈性有望加速釋放：2022年由於受國際地緣政治及全球供應鏈受阻等影響，大宗原材料成本上漲顯著，但該成本上漲壓力部分被公司通過產品結構優化、價格調整、及主要原材料鎖價等措施所抵消，全年毛利率同比-0.7pct至38.5%，並在“過緊日子”措施推行下，利潤率仍維持了提升趨勢，同比+2.1pct至10.7%（不計特別專案）。目前雖進口大麥價格仍處於高位，但鑒於部分包材價格已觸頂回落，預計公司今年成本壓力將同比收窄，疊加未來行業高端產品需求向好，預計公司產品結構將加速優化，利潤彈性有望進一步釋放。 白酒業務大步向前：2022年公司全資子公司以總對價約123億人民幣收購金沙酒業55.19%股權，公司白酒業務版圖得以再次擴大，目前華潤酒業已形成多香型、多區域、多價格帶的完善佈局。我們認為，“啤+白”模式不僅有望“白白共成長”、同時也可“啤白雙賦能”，各品類協同發展，集團可為旗下各個白酒品牌業務帶來更多的資源、資金、資產等多方位賦能加持的同時，金沙酒業所攜帶的高端白酒品質及品牌基因也望助力公司未來在白酒賽道實現開疆拓土。當前公司“白酒新世界”的三年規劃步履清晰，百億目標振奮人心，逐漸打開了遠期更大的發展空間。 目標價84.1港元，買入評級:綜上，我們預計公司2023年白酒業務或仍處於短期調整階段，在不考慮並表影響情況下，預計公司2023-2025年盈利預測為54.4/67.9/81.4億元人民幣，故給予目標價84.1港元，相當於2024財年盈利預測的35倍PE，距離當前有33.7%預期漲幅，維持買入評級。 重要風險:1)高端產品推廣不及預期；2)白酒業務不及預期；3）食品安全。 务 业 母 本盈股 息 0 0 6 9 2 1 1 1 财年度截至12月31日 2021历史2022历史2023预测2024预测2025预测 盈利摘要 营 额(百万元) 33,387.0 35,263. 37,992.0 40,590.6 43,073.1 变动(%) 6.2% 5.6% 7.7% 6.8% .1% 归 净利润(百万元) 4,587.0 4,344. 5,442.4 6,790.3 8,140.9 变动(%) 119.1% -5.3% 25.3% 24.8% 1.9% 基 每股收益(元) 1.41 1.34 1.68 2.09 .51 市 率@62.9港元(倍) 38.86 40.89 32.66 26.18 2.83 每 股息(元) 0.57 0.54 0.67 0.84 .00 股 现价比（%） 1.0% 1.0% 1.2% 1.5% .8% 來源:公司資料,第一上海預測 股價表現 來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业额 33,387.035,263.037,992.040,590.643,073.1 盈利能力 销售成本 (20,313.0)(21,702.0)(22,335.3)(22,953.3)(23,518.4) 毛利率 39% 38% 41% 43% 45% 毛利 13,074.013,561.015,656.717,637.219,554.6 归母净利润率 14% 12% 14% 17% 19% 其他收入 3,543.0 2,183.0 2,431.5 2,597.8 2,756.7 销售及分销费用 (6,743.0) (6,750.0) (7,446.4) (7,712.2) (7,925.4) 运营表现 行政及其他费用 (3,619.0) (3,320.0) (3,609.2) (3,774.9) (3,919.6) SG&A/收入 31% 29% 29% 28% 28% 营业利润 6,255.0 5,674.0 7,032.6 8,747.9 10,466.2 实际税率 26% 21% 21% 21% 21% 财务成本 (19.0) (79.0) (49.3) (51.8) (53.7) 股息支付率 40% 40% 40% 40% 40% 税项 (1,625.0) (1,178.0) (1,473.8) (1,838.8) (2,204.6) 净利润 4,590.0 4,350.0 5,442.4 6,790.3 8,140.9 贸易及其他应收款项周转天数 32 31 31 31 31 存货周转天数 68 72 72 72 72 归母净利润 4,587.0 4,344.0 5,442.4 6,790.3 8,140.9 应付票据及应付账款周转天数 362 370 380 390 400 少数股东损益 3.0 6.0 0.0 0.0 0.0 基本每股收益 1.4 1.3 1.7 2.1 2.5 财务状况资产负债率 52% 53% 53% 52% 50% 增速 总资产/股本 208% 212% 214% 209% 200% 收入(%) 6.2% 5.6% 7.7% 6.8% 6.1% 净利润(%) 119.1% -5.3% 25.3% 24.8% 19.9% ROE 20% 17% 20% 23% 24% 归母净利润(%) 116.9% -5.0% 25.2% 24.8% 19.9% ROA 10% 8% 9% 11% 12% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金及现金等价物 5,376.0 10,208.0 12,949.1 18,070.5 24,568.6 除税前利润 6,215.0 5,528.0 6,916.2 8,629.1 10,345.6 贸易及其他应收款项 3,436.0 2,612.0 3,258.0 3,480.9 3,693.8 折旧与摊销 1,641.0 1,562.0 1,603.7 1,619.4 1,636.3 存货 6,458.0 7,402.0 7,466.3 7,977.0 8,464.9 存货的减少 (844.0) (944.0) (64.3) (510.7) (487.9) 固定资产 13,717.0 14,050.0 13,349.9 13,143.8 12,920.8 经营性应收项目的减少 26.0 824.0 (646.0) (222.8) (212.9) 使用权资产及其他 4,778.0 3,174.0 3,174.0 3,174.0 3,174.0 经营性应付项目的增加 722.0 1,995.0 256.5 1,272.5 1,248.3 商誉 9,250.0 9,385.0 9,385.0 9,385.0 9,385.0 经营活动产生的现金流量净额 4,995.0 8,307.0 6,857.1 9,237.4 10,614.1 无形资产 255.0 203.0 665.6 748.4 841.4 资产总额 51,053.0 57,313.0 59,073.2 64,816.0 71,895.5 资本开支 (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) (2,490.0) 其他 (260.0) (260.0) (260.0) (260.0) (260.0) 短期借款 0.0 512.0 512.0 512.0 512.0 投资活动产生的现金流量净额 (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) (2,750.0) 应付票据及应付账款 21,007.0 23,002.0 23,258.5 24,531.0 25,779.3 租赁负债 131.0 112.0 122.1 112.1 105.1 负债变化 0.0 1,081.0 10.1 (10.0) (7.0) 负债合计 26,564.0 30,236.0 31,502.6 33,765.1 36,006.4 其他 (1,366.0) (2,447.0) (1,376.1) (1,356.0) (1,359.0) 融资活动所得现金流量净额 (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) (1,366.0) 归属于母公司股东权益合计 24,432.0 27,039.0 27,532.6 31,012.8 35,851.1 少数股东权益 57.0 38.0 38.0 38.0 38.0 现金及现金等价物净增加额 879.0 4,191.0 2,741.1 5,121.4 6,498.1 股东权益合计 24,489.0 27,077.0 27,570.6 31,050.8 35,889.1 期初现金及现金等价物余额 4,538.0 5,376.0 9,567.0 12,308.1 17,429.5 负债和股东权益合计 51,053.0 57,313.0 59,073.2 64,816.0 71,895.5 期末现金及现金等价物余额 5,376.0 9,567.0 12,308.117,429.5 23,927.6 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報