建筑材料行业研究周报：水泥跟踪指标显示复苏进程良好

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 水泥跟踪指标显示复苏进程良好 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：信贷及PPI周期中的建材与建筑 水泥企业估值及股价均锚定盈利水平。我们可根据水泥行业运行的量、利构建跟踪水泥企业经营情况的高频指标，用以支持水泥股投资。水泥行业盈利波动 来自于三个方面，一是产品销售价格的波动，二是产品销售量的波动，三是成本端的变化；我们利用利润≈量x毛利这一朴素关系，采用水泥煤价差*磨机开工率粗略估计水泥企业的盈利情况。 水泥量利指数=（水泥价格-0.13*煤炭价格）*磨机开工率 2023年伊始，水泥行业盈利进入缓慢复苏态势，量利指标高于往年同期。 量利指标对股价同步性指示意义较强，反映资产定价逻辑但前瞻性欠缺。通过筛选主要标的在过去十年的股价以及估值运行规律，我们发现水泥量利指标对 水泥股投资的同步性指示意义较强，但前瞻性不足。 前瞻性欠缺在周期拐点位置尤其明显。例如周期顶2020年末，量利指数显示水泥基本面依然强劲，基建预期以及地产行业运行情况并不低迷，但水泥股却遭遇了极为明显的杀估值，相对沪深300的PB估值水平快速下降。我们反思在周期板块边际盈利变动趋缓时，也就是盈利不再增长时，是需要警惕的。同样在周期底部，2016年量利指数由前一年的前高后低转为前低后高，基本面确认从底部改善，但2016年全年水泥行业的超额收益仍然极为有限，由于当期的较好盈利并不能确认未来持续上行。周期品种容易展现对上一个周期定价的粘性，而此时市场通常并未意识到周期已经悄然发生改变。 今年以来对水泥基本面复苏的主要贡献来自于量的较快修复，疫后修复及去年延后的基建实物工作量或贡献主要支撑。由于今年同期并没有疫情扰动，水泥 磨机开工率好于往年，叠加错峰生产执行较为良好，库存快速去化，使得价格较往年有明显修复。二者共同贡献了量利指标的正向支撑。 量利指数对前瞻性的欠缺或仍需通过穿透的行业研究来弥补。从数据上出发，水泥行业前瞻指标可通过水泥熟料库容比，发运率等因素构建，这些因素构成价格变动的动能。但我们观察到在华北、西北等多个市场，价格变动往往不由 需求脉冲驱动。我们认为水泥行业最关键的盈利前瞻在于行业格局，16年供给侧改革以来由于区域格局集中、短途销售、及产能灵活等要素形成的卖方议价权没有发生改变。2022年格局在重建过程中，份额重新均衡，而周期中极端的盈利情况均是孕育变化的关键阶段。当下处在多数水泥企业亏损的时点 （2022H2），应给予水泥行业更多注意。 重点子行业跟踪： 玻璃：去库幅度延续关注需求复苏持续性。至3月24日，全国最新玻璃均价为1790.47元/吨，较上周五均价环比上涨1.26%。节后玻璃需求渐强，新的 供给平衡正在形成。重点监测省份生产企业库存总量为5865万重量箱，较上周减少295万重量箱，降幅4.79%，继续大幅去库。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：供给修复阶段是格局变化的关键观察期，目前良好经营情况延续。至 3月24日，全国水泥均价388.67元/吨，环比上周下降0.32%。全国熟料库 容比均值为53.87%，与上周相比上升2.11个百分点。全国水泥磨机开工负荷均值53.54%，较上周上升1.16个百分点，生产继续回暖。本期水泥-煤炭价格差均值为263.46元/吨，较上周四上涨1.63%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌0.92%。 消费建材：即将再次进入击球区，把握调整中的布局机遇。我们认为扩品类 以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨 评级增持（维持） 2022年03月26日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 建筑材料（申万） 沪深300 行业基本资料 股票家数 74 行业平均市盈率 15.46 市场平均市盈率 17.94 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《弱复苏弱复苏迎来降准及原料下行等积极变化》2023-03-19 2、建材行业研究周报：《弱政策预期致调整板块即将再入击球区》2023-03-123、建材行业研究周报：《从预期走向现实》2023-03-05 4、建材行业研究周报：《水泥提价早于往年复工期展现良好动能》2023-02-26 虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至3月24日收盘，建材板块本周下跌0.69%，沪深300指数上涨 1.72%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第16位。年初至 今涨幅为3.91%，在申万31个板块中位列第15位。 个股涨幅前五名：中材科技、北玻股份、宏和科技、旗滨集团、垒知集团。 个股跌幅前五名：中铁装配、海南瑞泽、三和管桩、坚朗五金、西藏天路。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹，处在新一轮盈利周期起点的水泥龙头海螺、华新；地产复 苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 30.90 26.78 20.42 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.97 19.01 14.30 买入 三棵树 -1.11 0.94 2.95 / 124.09 39.54 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 19.13 26.85 17.99 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报，Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：构建跟踪水泥盈利的高频指标4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1竣工超预期增长弱复苏进程已经开启6 3.2稳增长仍处在落地期8 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：去库幅度延续关注需求复苏持续性8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：供给端全面恢复价格趋势将定乾坤11 5.本周投资策略及重点建议12 6.风险提示12 图表目录 图1：水泥量利指数4 图2：水泥量利指数与主要标的股价（前复权）4 图3：水泥量利指数与主要标的相对沪深300PB估值4 图4：水泥量利指数与主要标的股价（前复权）5 图5：水泥量利指数与主要标的相对沪深300PB估值5 图6：磨机开工率5 图7：水泥价格（元/吨）5 图8：水泥煤炭价格差（元/吨）5 图9：建材申万子行业表现6 图10：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图11：30大中城市商品房成交面积（7日移动平均，万平米）7 图12：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）8 图13：全国玻璃销售价格（元/吨）9 图14：重点八省玻璃库存（万重量箱）9 图15：纯碱价格（元/吨）9 图16：液化天然气价格（元/吨）9 图17：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图18：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图19：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）11 图20：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）11 图21：PP市场价（元/吨）11 图22：PVC市场价（元/吨）11 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：构建跟踪水泥盈利的高频指标 水泥企业估值及股价均锚定盈利水平。我们可根据水泥行业运行的量、利构建跟踪水泥企业经营情况的高频指标，用以支持水泥股投资。水泥行业盈利波动来自于三个方面，一是产品销售价格的波动，二是产品销售量的波动，三是成本端的变化；这三个方面的公开数据较为丰富，因此也可以凭借数据构建水泥盈利高频指标。我们利用利润≈量x毛利这一朴素关系，采用水泥煤价差*磨机开工率粗略估计水泥企业的盈利情况。 水泥量利指数=（水泥价格−0.13∗煤炭价格）∗磨机开工率 2023年伊始，水泥行业盈利进入缓慢复苏态势，量利指标高于往年同期。 图1：水泥量利指数 2020 2021 2022 2023 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，卓创资讯，申港证券研究所 量利指标对股价同步性指示意义较强，反映资产定价逻辑但前瞻性欠缺。通过筛选主要标的在过去十年的股价以及估值运行规律，我们发现水泥量利指标对水泥股投资的同步性指示意义较强，但前瞻性不足。前瞻性欠缺在周期拐点位置尤其 明显。例如周期顶2020年末，量利指数显示水泥基本面依然强劲，基建预期以及 地产行业运行情况并不低迷，但水泥股却遭遇了极为明显的杀估值，相对沪深300的PB估值水平快速下降。我们反思在周期板块边际盈利变动趋缓时，也就是盈利不再增长时，是需要警惕的。同样在周期底部，2016年量利指数由前一年的前高后低转为前低后高，基本面确认从底部改善，但2016年全年水泥行业的超额收益仍然极为有限，由于当期的较好盈利并不能确认未来持续上行。周期品种容易展现对上一个周期定价的粘性，而此时市场通常并未意识到周期已经悄然发生改变。 图2：水泥量利指数与主要标的股价（前复权）图3：水泥量利指数与主要标的相对沪深300PB估值 水泥量利指数（左轴） 海螺（右轴，元） 300 250 200 150 100 50 0 2013201420152016201720182019202020212022 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 300 水泥量利指数 海螺（右轴） 250 200 150 100 50 0 2013201420152016201720182019202020212022 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源：Wind，卓创资讯，申港证券研究所资料来源：Wind，卓创资讯，申港证券研究所 图4：水泥量利指数与主要标的股价（前复权）图5：水泥量利指数与主要标的相对沪深300PB估值 300 250 200 150 100 50 30.00 水泥量利指数 华新（右轴，元） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 300 250 200 150 100 50 2.50 水泥量利指数 华新（右轴） 2.00 1.50 1.00 0.50 0 2013201420152016201720182019202020212022 0.00 0 2013201420152016201720182019202020212022 0.00 资料来源：Wind，卓创资讯，申港证券研究所资料来源：Wind，卓创资讯，申港证券研究所 今年以来对水泥基本面复苏的主要贡献来自于量的较快修复，疫后修复及去年延后的基建实物工作量或贡献主要支撑。由于今年同期并没有疫情扰动，水泥磨机开工率好于往年，叠加错峰生产执行较为良好，库存快速去化，使得价格较往年 有明显修复。二者共同贡献了量利指标的正向支撑。而成本端煤炭仍处在周期较高位置，导致水煤价差承受压力。煤炭或许也仍在定价上一轮周期中的状态，而海外原油、天然气等能源价格正在快速下行，扭转2022年初国外能源紧缺对国内煤炭价格的拉动，并变为拖累。届时水泥行业盈利有望被动上行。 图6：磨机开工