2022年报点评：2H22表现出色，新品周期放量逻辑开始兑现

公司研究 证券研究报告 汽车2023年3月27日 敏实集团（00425.HK）2022年报点评 2H22表现出色，新品周期放量逻辑开始兑现 强推维持） 目标价区间：28.7-38.2港元当前价：21.6港元 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股)116183 已上市流通股(万股)116183 总市值(亿元)219 流通市值(亿元)219 资产负债率(%)46.8 每股净资产(元)14.56 12个月内最高/最低价25.00/15.06 市场表现对比图(近12个月) 40% 敏实集团 恒生指数 20% 0% -20% -40% 相关研究报告 《敏实集团（00425.HK）深度研究报告：第二次腾飞的价值重估》 2023-03-10 事项： 公司发布2022年年报，全年营收173亿元/+24%，归母净利15.0亿元/+0.3% 扣非归母净利14.5亿元/+71%。 评论： 2H22营收端，传统业务、电池盒表现均好于此前预期。2H22营收101亿元 /+38%，高于我们此前预期约12亿元，其中传统业务合计好于预期7亿元（含 模具等），电池盒15亿元好于预期的10亿元，得益于2022年塞尔维亚新工厂产能爬坡，展现新产品放量逻辑开始加速兑现。 2H22净利表现符合预期，模具毛利率低于预期。公司2H22归母净利8.4亿元/+42%，实现大幅增长，对应2H22净利率8.5%。其中，毛利率2H22为26.6%、同比-0.4PP、环比-2.5PP，其中传统外饰28.1%符合预期，电池盒19.0%略低于预期2PP，模具下半年季节性较低为18.3%低于之前预期的25.0%。费用层面，销售费用好于预期、管理费用控制低于预期、研发费用符合预期，销售费 率4.2%/环比改善2.0PP，受益于运价回落，管理费率7.4%/环比大致持平，研发费率6.6%环比改善0.4PP。最终净利率低于此前预期，主要在模具毛利率低于预期，费用率由于营收好于预期、摊薄情况更好。 2023年维持乐观展望，预计营收增19%至206亿元、归母净利增30%至19.4亿元。公司2022年成为接单大年，年化订单总额从1H22的93亿增至156亿元（2021年为106亿），位于峰值状态；电池盒从684亿增至776亿，其它结 构件从14亿至19亿，智能外饰从14亿增至16亿元。 因此我们预期，新业务层面，电池盒2023年营收有望随订单和产能双释放从 去年下半年15亿元水平增至40亿元，其它新量产的结构件与智能外饰预计合 计5-10亿元收入贡献。传统业务我们综合考虑公司对外资、自主的加速开拓、份额提升、下游增长，以及国内合资2023年下滑压力，预计同比增速4%，其中比亚迪等客户项目上量、美国新工厂新项目上量，带来全新增量。盈利层面，毛利率结构性下降至27.1%，但原材料价格回落、塑件新产能效率改善带来增量，费用率在运价回落、营收扩增而摊薄的背景下有望下降1.9PP，净利率从8.8%升至9.7%，推动归母净利增速达到30%。 重申低估值、业绩释放、成长逻辑强化三要素有望实现共振，推动公司价值重估。公司过去�年处于新老产品成长交替蛰伏期，EPS和估值表现处于历史低位区间。然而公司当前处于新一轮新产品订单释放周期早期，业绩有望随电 池盒等车身及底盘结构件以及智能外饰系统订单量产而快速增长，实现连续三年复合30%+的增长。在电动智能新趋势下，从全球领先的传统外饰龙头供应商，有望成长为体量翻倍的外饰及结构件龙头供应商。当前的低估值、即期的业绩释放、中长期的成长逻辑开始兑现，有望推动公司再一次的价值重估。 投资建议：根据公司年报情况，以及我们对2023年国内外车市、公司业务情况展望，将公司2023-2024年归母净利由21.0亿、29.2亿调整为19.4亿、24.6亿，并引入2025年归母净利预期33.6亿元人民币，增速+29.6%、+26.7%、 +36.3%，对应2023年PE11.2倍、PB1.2倍。综合考虑可比公司估值、敏实 历史估值区间、港股市场特征，以及上述公司潜在变化，维持公司2023年目标PE区间15-20倍，对应6-12月内目标价区间28.7-38.2港元，空间33%-77%，维持“强推”评级。 风险提示：新产品订单量产不及预期、欧洲新能源销量不及预期、国内合资下滑速度过快、一体化压铸电池盒技术进展加快、汇率/运费/原材料价格波动等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 17306 20601 24466 29996 同比增速(%) 24.3% 19.0% 18.8% 22.6% 归母净利润(百万元) 1501 1944 2463 3356 同比增速(%) 0.3% 29.6% 26.7% 36.3% 每股盈利(元) 1.29 1.67 2.12 2.89 市盈率(倍) 14.6 11.2 8.9 6.5 市净率(倍) 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月24日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 4,221 3,565 4,058 5,135 营业总收入 17,621 20,661 24,526 30,056 应收款项合计 6,541 7,516 8,579 10,280 主营业务收入 17,306 20,601 24,466 29,996 存货 3,633 4,479 5,486 6,739 其他营业收入 315 60 60 60 其他流动资产 1,600 1,408 1,816 1,711 营业总支出 15,873 18,611 21,937 26,397 流动资产合计 15,995 16,968 19,939 23,865 营业成本 12,522 15,017 17,988 22,007 固定资产净额 13,435 15,431 17,395 18,876 营业开支 3,350 2,193 2,349 2,590 权益性投资 394 375 390 372 营业利润 1,749 2,050 2,589 3,659 其他长期投资 34 100 100 100 净利息支出 263 -15 -97 -131 商誉及无形资产 1,294 1,241 1,212 1,195 权益性投资损益 10 6 12 7 土地使用权 0 1,102 1,122 1,142 其他非经营性损益 234 -60 -60 -60 其他非流动资产 2,122 2,001 2,001 2,000 非经常项目前利润 1,730 2,011 2,637 3,737 非流动资产合计 17,279 20,250 22,220 23,685 非经常项目损益 49 347 381 419 资产总计 33,274 37,218 42,159 47,550 除税前利润 1,779 2,358 3,018 4,156 应付账款及票据 3,542 3,754 4,317 5,062 所得税 249 354 453 623 短期借贷及长期借贷当期到期部分 7,192 8,192 9,192 9,192 少数股东损益 30 60 103 177 其他流动负债 2,580 3,220 3,940 4,952 持续经营净利润 1,501 1,944 2,463 3,356 流动负债合计 13,314 15,166 17,449 19,206 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,006 1,056 1,096 1,156 净利润 1,501 1,944 2,463 3,356 其他非流动负债 1,256 1,294 1,346 1,387 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,262 2,350 2,442 2,543 归属普通股东净利润 1,501 1,944 2,463 3,356 负债总计 15,576 17,516 19,891 21,749 EPS（摊薄） 1.29 1.67 2.12 2.89 归属母公司所有者权益 16,918 18,862 21,325 24,681 少数股东权益 780 840 943 1,120 主要财务比率 股东权益总计 17,698 19,702 22,268 25,801 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 33,274 37,218 42,159 47,550 成长能力营业收入增长率 24.3% 19.0% 18.8% 22.6% 归属普通股东净利润增长 现金流量表 率 0.3% 29.6% 26.7% 36.3% 单位：百万元人民币 2022E 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 3220 2338 2413 3250 毛利率 27.6% 27.1% 26.5% 26.6% 净利润 1501 1944 2463 3356 净利率 8.7% 9.4% 10.1% 11.2% 折旧和摊销 0 1091 1106 1082 ROE 9.1% 10.9% 12.3% 14.6% 营运资本变动 1671 -795 -1211 -1287 ROA 4.8% 5.5% 6.2% 7.5% 其他非现金调整 48 98 55 99 偿债能力 投资活动现金流 -4233 -3082 -3135 -2602 资产负债率 46.8% 47.1% 47.2% 45.7% 资本支出 0 -3120 -3120 -2620 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 长期投资减少 -76 -47 -15 18 速动比率 0.9 0.8 0.8 0.9 少数股东权益增加 218 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增 -4374 85 0 0 加) 每股收益 1.29 1.67 2.12 2.89 融资活动现金流 678 88 1215 429 每股经营现金流 2.77 2.01 2.08 2.80 借款增加 1055 1050 1040 60 每股净资产 14.56 16.23 18.35 21.24 股利分配 -545 -779 -986 -1343 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 14.6 11.2 8.9 6.5 其他融资活动产生的现金流量净额 169 -183 1161 1712 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019年加入华创证券研究所。研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈佳敏 上海财经大学金融硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682