固定收益深度报告：当前时点，同业存单还应追涨吗？

当前时点，同业存单还应追涨吗？ 固定收益 深度报告 报告日期：2023-03-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 一季度，供给放量与需求不足是存单定价的核心矛盾 存单供给放量了吗？ 第一，理论供给同比增加约14.55%。以年初银行披露的计划发行额度来看，42家上市行计划发行额度同比增加14.55%，虽然国有行、股份行计划额度使用情况较低（2022年分别为81%、85.2%），但观察到部分银行重启存单发行，国股大行供给或放量。 第二，实际发行，一季度新发5.89万亿元，较同期多发5088亿元。净融资受跨年存单逐步到期及存单发行期限短期化影响，仅为-1731亿元，但总体来看存单供给仍较去年高基数多增。 同业存单需求端有何变化？ 第一，广义基金逐步减持存单。上年末至今，广义基金对存单持仓比重下滑 3.92pct至53.3%。但客观来看，广义基金等配置存单受到久期限制， 3月以来较长的存单发行久期（1Y占比36.8%）并不受广义基金青睐，对于长期限存单配置需求萎缩，导致存单持仓占比被动式下降。 第二，存单交易对手方主要是银行。其中股份城商行持仓占比较年末提升 1.09pct至7.19%，农商行农合行持仓占比提升3.2pct至15.2%。 供需的负面影响会延续到4月吗？大概率不会。一方面，同业存单4月到期 规模较上月下降7000亿元至1.9万亿，银行到期续发压力有限，另一方面， 3月为银行传统揽储大月，负债端对信贷投放制约明显放缓，短期来看存单到期续发压力有限。供给端来看，下沉主体资质、挖掘信用收益进程过半，机构对同业存单态度逐步由观望转为入场。供需改善下存单定价大概率回归利率+信用利差的定价逻辑上。 同业存单收益率走到什么位置了？ 绝对收益角度：2.66%的1Y同业存单已处于较高收益率，降息落地+中长期流动性预计平稳因素影响下，长久期存单收益率向上空间有限，目前定价已具备吸引力。收益率波动角度：同业存单自春节以来收益率持续走高，其后1Y/6M/3M震荡下行，而1M存单收益率受跨月流动性收紧等影响依然维持在 2.45%的水平。利差角度：由于跨季资金面紧张等因素，1M与3M存单倒挂约3bp，但预计跨季后资金面将归于平稳；等级利差降准以来略有收窄，截至 3月24日为19bp处于历史19.2%分位数。 同业存单利率还会上行吗？上行概率和上行空间可能有限。①后续信贷投放节奏或平滑放缓，政策性金融工具配套项目融资、设备更新改造再贷款对信贷的撬动空间有限，预计2季度信贷投放将回归正常节奏；②国股大行对存单负债的依赖度降低，3月为传统的揽储大月，国股大行存贷增速差有望回正，对存单的发行需求可能边际回落。 综合来看，3月存单发行期限结构以1年期为主、4月存单到期续发压力有限，银行负债端缺资本导致的长久期存单刚性供给仍在，利率易上难下，另外考虑到资本管理办法2024年1月落地对同业存单定价造成影响，年内来看6M-9M同业存单配置价值更优。 哪些同业存单发债主体能下沉？ 同业存单择券基于银行主体信用分析，银行流动性水平充足、信用水平高，存单的安全边际就高。我们从五个方面刻画商业银行主体信用：区域经济、银行背景、资产负债结构、盈利与风控能力、内生性增长。 从打分结果来看，存续的发债主体集中于浙江、江苏、广东区域，这些省份银行信用水平较高，也是主要的下沉挖掘收益区域。从信用风险传导的角度考虑，海外银行的风险传导或抬高部分弱资质主体存单定价中枢，存单配置建议以国股大行及高评级城农商行为主，避免过度下沉。 投资策略 相对来看，利率债方面，社融总量与结构修复下利好消息有限，债市情绪逐步统一，利率易上难下；信用债方面，3月以来信用债利差挖掘过半，票息策略性价比不高而利差分位数已处于历史低位；同发债主体的银行二永来看，近期供给放量、需求承接规模有限，利差下行或见底。 存单本身来看，一季度供需结构失衡是存单利率偏高的主要逻辑，而4月来看，国股大行揽储压力减弱、存单到期续发压力有限、投资者情绪逐步由观望转为入场，存单供需格局或改善。 考虑到存单价格，3月以来一年期AAA存单利率一度上行至2.75%上限，而后资金面逐步回落，截至3月24日存单利率为2.66%，以国开债+信用风险溢价为锚，1年期同业存单中枢预计在2.6%附近。 风险提示 同业存单供给超预期。 正文目录 1当前时点，同业存单还能追涨吗？5 1.1供给放量与需求不足是一季度存单定价的核心矛盾5 1.2同业存单收益率走到什么位置了？8 1.3同业存单发债主体的信用分析框架9 1.4投资策略11 2风险提示：11 图表目录 图表1同业存单计划发行额度与实际发行额度（单位：亿元）6 图表2同业存单发行、偿还及净融资（单位：亿元）7 图表3同业存单到期情况（单位：亿元）7 图表4同业存单发行期限结构（单位：亿元，%）7 图表5农商行、农合行存单配置占比（单位：%）8 图表6大行、股份城商行、其他类存单配置占比（单位：%）8 图表8同业存单、城投债、中短票、地方政府债收益率（单位：%）8 图表9同业存单收益率：分期限（单位：%）9 图表10同业存单收益率：分等级（单位：%）9 图表11同业存单：1年：AA-AAA（单位：BP、%）9 图表12同业存单：AAA：1年-3个月（单位：BP、%）9 图表13同业存单发债主体信用分析框架10 图表14商业银行同业存单打分结果11 1当前时点，同业存单还能追涨吗？ 利率在经济需求企稳、社融连续超预期的背景下易上难下，下沉主体资质、挖掘信用收益进程也已过半，存单作为银行补充负债端流动性、资产端冲规模的手段，在经济向好利率上行时往往有一定的放量发行，现阶段资产荒持续，目前来看存单作为短期下沉挖掘收益的品种性价比不断提升。本文重点探讨存单的供求格局、目前存单的利差走势、以及存单发行主体的信用分析框架。 1.1供给放量与需求不足是一季度存单定价的核心矛盾 一季度同业存单利率易上难下的核心矛盾在于供给端的放量、久期拉长与需求端的不足。 从同业存单的理论供给规模来看，2023年存单供给量增速或高于同期，增量贡献点可能来源于国有大行。一方面2022年存单计划发行额虽然增长但实际使用率为低基数， 另一方面部分大行重启同业存单发行或增加额外供给，预计2023年同业存单发行供给增速或高于同期。我们统计了42家上市行的同业存单发行计划，2020年-2023年计划发行额度分别为11.29万亿元、12.89万亿元、15.33万亿元、17.56万亿元，同比增速分别为14.17%、18.93%、14.55%。 从发行额的使用情况来看，国有大行额度使用率最低，2022年实际发行额/发行计划额仅为81%，其次为股份行85.2%，值得注意的是2023年以来部分银行重启同业存单发行以募集负债端资金，后续来看股份行仍有较大发行空间，国有行2023年供给或放量。 图表1同业存单计划发行额度与实际发行额度（单位：亿元） 公司名称类型2020年发行计划2021年发行计划2022年发行计划2023年发行计划2020年实际发行2021年实际发行2022年实际发行农业银行国有银行6,7008,00011,00014,0009,3939,34810,611 交通银行国有银行6,7008,70010,80014,7007,36712,41410,9 工商银行国有银行2,0002,0004,0007,500275 7,962 中国银行国有银行6,0006,7007,9909,5007,711 邮储银行国有银行2,0003,0003,000-59555 建设银行平安银行光大银行中信银行浙商银行兴业银行浦发银行华夏银行民生银行招商银行长沙银行齐鲁银行成都银行重庆银行贵阳银行北京银行厦门银行上海银行江苏银行兰州银行郑州银行青岛银行宁波银行杭州银行苏州银行西安银行南京银行苏农银行 紫金农商银行 沪农商行瑞丰银行江阴银行张家港行青农商行无锡银渝 国有银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行股份制银行城商行 城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行农商行农商行农商行农 4,000 5,000 6,000 7,000 2,890 8,500 8,000 4,000 7,500 6,000 1,300 500 1,200 1,020 1,150 3,720 496 1,800 3,950 400 915 661 2,611 1,705 550 697 2 6,000 6,500 6,000 8,000 3,000 9,000 9,000 4,000 8,500 6,000 1,440 700 1,150 1,080 1,149 3,600 546 2,000 4,500 500 915 9,320 9,000 8,000 9,600 3,300 9,000 12,000 3,930 8,437 5,872 1,430 700 1,400 1,250 1,127 3,800 6 12,300 9,000 9,500 10,500 4,500 8,860 13,000 3,930 8,430 -1,665 7 4,856 7,579 5,103 7,348 2,481 9,690 11, 7 6,09 10, 资料来源：Wind，华安证券研究所 从实际发行情况来看，1-3月新发存单5.89万亿元，较同期增加5088亿元，净融资-1731亿元，较同期减少9236亿元。 1-2月信贷超预期的背后是同业存单存单发行规模的放量。1-3月发行量分别为1.06万亿元、2.45万亿元、2.38万亿元，较上年同期共多发5088亿元。分发行人类型来看，1-3月国股大行发行额占比分别为60.5%、65.2%、57.7%。但从净融资角度来看，跨年资金逐步到期以及理财赎回后存单发行期限短期化影响，1-3月存单净融资分别为-518亿元、1904亿元、-3118亿元。 同业存单4月到期规模明显下降，仅为1.91万亿元，5月份到期1.93万亿元，后续来看同业存单到期续发压力减弱，且部分银行存款揽储力度增大，负债端制约度明显放缓，短期来看同业存单到期续发压力或放缓。 图表2同业存单发行、偿还及净融资（单位：亿元）图表3同业存单到期情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 从近期的存单发行结构来看，银行对1年期存单发行偏好上升。2022年11月同业存单明显缩短，1年期存单占比由53.8%下降至27.1%，而后长久期存单规模占比缓步提升。一方面是由于理财赎回潮后机构对预期的逐步稳定，另一方面是由于信贷投放压力边际加大，机构仍选择发行长久期存单稳定负债。 图表4同业存单发行期限结构（单位：亿元，%） 1个月 3个月 6个月 9个月 1年 1个月 3个月 6个月 9个月 1 2022-08 1,679 1,490 1,630 2,752 7,863 10.9% 9.7% 10.6% 2022-09 1,958 1,447 4,638 1,923 7,974 10.9% 8.1% 2022-10 1,507 1,587 2,015 546 6,589 12.3% 2022-11 3,004 5,091 2,563 2,447 4,8 2022-12 2,609 6,218 6,215 2023-01 3,410 2,657 2023-022023- 2,255 资料来源：Wind，华安证券研究所 同业存单需求端变化可拆分为两点：①广义基金逐步减持存单；②持仓交易对手方主要为股份行及城农商行。