中国特色估值系列报告（二）：业绩考核的信号与投资指引

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月27日 业绩考核的信号与投资指引——中国特色估值系列报告（二） 前言：当下，我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下，国央企的基本面前景有望迎来实质性改善，这也是本轮中特估值修复的最大动力。中特估系列的首篇报告中， 我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间，本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化、改革的导向以及深远影响。 国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近�年国央企业绩考核量化体系变迁来看，利润总量的考核指标占比从2/3一路降至1/6，而效 率类指标则逐步由一个拓展至�个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。 国改三年“答卷”如何？“指挥棒”力度显现，业绩考核普遍收效，仅盈利性仍是“短板”。国改三年行动以来，考核体系不断完善，共涉及六大比率指标及两大利润指标。结果显示，除盈利性指标外，其余各项指标普 遍在近三年经历了不同程度了改善，其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP增速，并且在2020年和2022年均优于2019年；资产负债率近 三年基本保持稳定，并较2019年小幅回落；研发投入强度较2019年小幅抬升；现金营收比稳步上修，基本保证了现金流与账面收入的同步；全员劳动生产率提升的尤为显著，较2019年已将近翻倍；相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率，成为国改三年业绩考核主要“短板”，当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联。类似的结论在行业层面也印证的较为普遍。 整体看，业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动，业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性、持续性的改善，国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题“炒作”，步入真正依托基本面的价值修复。 中特布局首选如何找？展望后市，兼具“绩优”与“低估”应为中特布局的首选。沿国央企估值折价线索出发，我们已在前期报告中阐明，不合理折价主要来自对ROE的不合理定价，因此沿ROE识别的相对低估是布局 中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善，而市场在估值层面又尚未充分定价，则此类标的应在估值修复中将更具确定性，布局排序也宜适当前移。 风险提示：1、海内外宏观经济超预期变动；2、国企改革政策推进不及预期；3、统计数据参考意义有限。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：如何看当前极致的交易结构？——策略周报（20230326）》2023-03-26 2、《投资策略：山高，路长，挂低档——2023年二季度策略展望》2023-03-26 3、《投资策略：市场回顾（3月4周）——TMT交易热度创新高》2023-03-25 4、《投资策略：市场情绪分歧加大——交易情绪跟踪第 184期》2023-03-22 5、《投资策略：交易盘主导外资返场——外资周报第 154期》2023-03-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？3 二、国改三年“答卷”如何？布局首选如何找？4 风险提示6 图表目录 图表1：国企改革三年，国央企业绩考核指标调整回顾与拆解3 图表2：国改三年行动以来，各项业绩考核指标效果对比（以2019年为基准1）4 图表3：国改三年行动中，各行业央企业绩考核指标改善幅度对比（中位数口径）5 图表4：业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理（市值百亿以上，截至2023年3月22日）5 前言：当下，我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下，国央企的基本面前景有望迎来实质性改善，这也是本轮中特估值 修复的最大动力。中特估系列的首篇报告中，我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间，本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化、改革的导向以及深远影响。 一、国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？ 业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近�年国央企业绩考核量化体系变迁来看，从早期的“两利一率”到“两利三率”，再到“两利四率”及最新的“一利�率”，利润总量的考核指标占比从2/3一路降至1/6，而效率类指 标则逐步由一个拓展至�个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。 图表1：国企改革三年，国央企业绩考核指标调整回顾与拆解 资料来源：国务院国有资产监督管理委员会，国盛证券研究所 二、国改三年“答卷”如何？布局首选如何找？ “指挥棒”力度显现，业绩考核普遍收效，仅盈利性仍是“短板”。国改三年行动以来，考核体系不断完善，共涉及六大比率指标及两大利润指标，其中最新的“一利�律”表述也进一步明晰了利润总额要“跑赢”经济增速的要求，因此我们将利润总额较当年经 济增速的超额部分一同纳入考虑。以2019年指标情况为基准（记为1），可以近三年的各个业绩考核指标加以对比。结果显示，除盈利性指标外，其余各项指标普遍在近三年经历了不同程度了改善，其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP增速，并且在2020年和2022年均优于2019年；资产负债率近三年基本保持稳定，并较2019年小幅回落； 研发投入强度较2019年小幅抬升（银行业研发费用缺失对统计可能存在一定影响）；现金营收比稳步上修，基本保证了现金流与账面收入的同步；全员劳动生产率提升的尤为显著，较2019年已将近翻倍；相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率，成为国改三年业绩考核主要“短板”，当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联。 图表2：国改三年行动以来，各项业绩考核指标效果对比（以2019年为基准1） 利润超额增速 净资产收益率 0.73 现金营收比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.26 资产负债率 0.99 营收利润率 2020 2021 1.170.842022 全员劳动生产率 1.95 研发投入强度 1.01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业视角下，效率提升同样普遍可见。我们以2022年三季报数据加以观测，采用中位数口径代表各行业的普遍水平，鉴于近三年面临海内外诸多扰动，我们将各个指标表现区分为三类情况，一是绝对水平较2019年有一定改善，标记为红色；二是绝对水平并未 改善，但相对非国央企下修幅度更小，存在相对改善优势，标记为黄色；三是绝对水平与相对水平均未呈现优势，则标记为灰色。结果显示，各个考核指标均在多数行业呈现出一定的相对优势，其中各项指标中位数水平均相对占优的行业主要涵盖基础化工、家用电器、汽车、房地产和农林牧渔。此外，若结合微观改善比例观测，同样也可以验证类似的结论。 整体看，业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动，业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性、持续性的改善，国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题“炒作”，步入真正依托基本面的价值修复。 展望后市，兼具“绩优”与“低估”应为中特布局的首选。沿国央企估值折价线索出发，我们已在前期报告中阐明，不合理折价主要来自对ROE的不合理定价，因此沿ROE识 别的相对低估是布局中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善，而市场在估值层面又尚未定价，则此类标的应在估值修复中将更具确定性，布局排序也宜适当前移。 图表3：国改三年行动中，各行业央企业绩考核指标改善幅度对比（中位数口径） 电力设备国防军工基础化工家用电器煤炭 农林牧渔有色金属通信 医药生物纺织服饰食品饮料机械设备建筑装饰石油石化传媒 房地产环保计算机 建筑材料美容护理轻工制造社会服务汽车 商贸零售非银金融公用事业电子 交通运输钢铁银行 营业利润率净资产收益率资产负债率研发投入强度全员劳动生产率现金营业比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理（市值百亿以上，截至2023年3月22日） 证券代码 证券简称 PB_23年 近3年PB变化 总市值(亿元) ROE_23E(%) 所属行业 000878.SZ 云南铜业 1.92 -0.86 252.06 17.45 有色金属 000725.SZ 京东方A 1.33 -0.49 1656.69 6.20 电子 601668.SH 中国建筑 0.71 -0.26 2553.81 14.10 建筑装饰 600985.SH 淮北矿业 1.03 -0.15 326.01 20.40 煤炭 601985.SH 中国核电 1.56 -0.06 1272.40 12.06 公用事业 002092.SZ 中泰化学 0.72 -0.05 188.82 4.70 基础化工 000830.SZ 鲁西化工 1.53 0.04 263.76 17.60 基础化工 002128.SZ 电投能源 1.12 0.06 255.76 17.69 煤炭 000960.SZ 锡业股份 1.47 0.07 233.37 14.50 有色金属 601168.SH 西部矿业 1.77 0.16 267.37 18.00 有色金属 600123.SH 兰花科创 0.97 0.29 147.26 21.09 煤炭 601088.SH 中国神华 1.47 0.42 5509.18 17.63 煤炭 601728.SH 中国电信 1.44 0.44 5712.76 7.00 通信 601600.SH 中国铝业 1.76 0.53 841.42 11.06 有色金属 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 1、海内外宏观经济超预期变动；2、国企改革政策推进不及预期；3、统计数据参考意义有限。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，