结构升级趋势显著，23 年高端化进程可期

事件：2022年公司实现总营收321.72亿元（yoy+6.65%），归母净利润 37.11亿元（yoy+17.59%），扣非归母净利润32.09亿元（yoy+45.43%）； 其中，22Q4实现总营收30.62亿元（yoy-9.83%），归母净利润-5.56亿元（去 年同期为-4.55亿元），扣非归每净利润-6.51亿元（去年同期为-10.09亿元）。 疫情中量价稳步成长，结构升级趋势显著，整体来看，22年公司啤酒营收 316.97亿元（yoy+6.82%），销量807万千升（yoy+1.77%），吨价约为3,928 元/吨（yoy+4.97%），全年量价齐升。单Q4公司总营收30.62亿元（yoy- 9.83%），增速承压主要系Q4疫情影响下腰酒消费需求疲软，预计随餐饮、娱乐等消费持续复苏，公司高端化进程有望提速，分品牌看，（1）青岛品牌营收 214.17亿元（yoy+8.19%），销量444万千升（yoy+2.54%），吨价约为4824 元/吨（yoy+5.51%）。青岛品牌中，中高端以上产品销量293万千升 (yoy+4.99%），中高端产品销量增速亮眼；（2）其他品牌（主要为崂劳山）营 收102.80亿元（yoy+4.09%），销量363万干升（yoy+0.83%），吨价约为2832元/吨（yoy+3.23%），分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区营收分别为213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿元，营收占比分 别为67.41%/24.81%/10.72%/8.77%/2.89%/2.27%：同比增速分别为 8.20%/8.07%/0.98%/-0.48%/2.82%/11.97%，截至22年底，公司在国内经销 商数量11826家，报告期内净减少1439家（增加2492家，减少3931家）。 费控表现优异，盈利能力增强，22年公可整体毛利率36.85%（yOV+0.14 pcts），主要系公司产品结构升级。22年公司期间费用率16.52%（yoy 1.96pcts），其中销售费用率13.05%（yoy-0.53pcts），我们预计主要系疫情 下现饮渠道消费场量受损，公司被动收系销售费用投放：管理费用率4.58%(yoy- 1.03pcts)，主要系股份支付费用同比减少，同时人员持续优化；财务费用率1.31%（yoy-0.50pcts），主要系利息收入同比增加，以及本公司之全资子公司 财务公司同业拆借费用同比减少。22年公司归母净利率11.53% (yoy+1.07pcts），盈利能力加强， 投资建议：展望23年，渠道方面公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。产品方面公司将继续加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大，巩固和提升在中高端市场的竞争优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为 348.97/376.33/404.62亿元，同比增长8.5%/7.8%/7.5%，归母净利润分别为 43.89/51.72/58.98亿元，同比增长18.3%/17.8%/14%，当前股价（3月24日收盘价）对应PE分别为35/30/26X，维持“推荐评级 风险提示：原材料价格大程上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）