22年经营承压，23年改善可期

核心观点 22年经营承压，23年改善可期 ——桃李面包2022年报点评 事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收66.86亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42元/yoy-23.69%。 Q4收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4营收同比下滑预计与Q4前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与Q4疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2末的提价落地有关；2）22Q4公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。 全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22年末公司共有经销商952个，相较于21年末净增57个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5个；3）截至22年末，公司在全国市场已经建立了31万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加； ③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。  盈利预测与投资建议 展望23年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。 公司研究|年报点评桃李面包603866.SH 买入（维持） 股价（2023年03月24日）15.25元目标价格18元 行业食品饮料 52周最高价/最低价18.14/11元总股本/流通A股（万股）133,310/133,310A股市值（百万元）20,330国家/地区中国 报告发布日期2023年03月27日 1周1月3月12月 绝对表现-3.97-11.7-2.377.63 相对表现-5.69-10.86-7.5612.91沪深3001.72-0.845.19-5.28 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元（调整前23/24年为0.72/0.78元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价18.0元，维持“买入评级”。 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。 营收增速保持稳健，新市场持续放量：— —桃李面包2022年中报点评 利润率环比改善，静待全国化产能布局完善：——桃李面包2021年报点评 公司主要财务信息 Q2收入环比提速，H2盈利改善可期，新区域拓展值得期待：——桃李面包半年报解读 2022-08-15 2022-03-19 2021-08-11 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,3356,6867,6048,5789,581 同比增长(%)6.2%5.5%13.7%12.8%11.7% 营业利润(百万元)9708121,0161,2061,400 同比增长(%)-13.9%-16.2%25.1%18.7%16.1% 归属母公司净利润(百万元)7636407999471,098 同比增长(%)-13.5%-16.1%24.8%18.5%16.0% 每股收益（元）0.570.480.600.710.82 毛利率(%)26.3%24.0%24.5%24.9%25.4%净利率(%)12.0%9.6%10.5%11.0%11.5% 净资产收益率(%)15.6%12.9%14.6%14.9%14.9% 市盈率 26.6 31.8 25.5 21.5 18.5 市净率 4.1 4.0 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元（调整前23/24年为0.72/0.78元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价18.0元，维持“买入评级”。 公司 代码 最新价格(元) 2023/3/24 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 绝味食品 603517 44.26 1.55 0.57 1.65 2.07 28.48 77.26 26.84 21.35 安琪酵母 600298 40.08 1.51 1.51 1.90 2.36 26.62 26.49 21.10 16.99 安井食品 603345 160.71 2.33 3.64 4.65 5.81 69.08 44.11 34.57 27.68 巴比食品 605338 30.99 1.26 0.90 1.13 1.40 24.69 34.43 27.50 22.19 立高食品 300973 102.10 1.67 0.97 1.81 2.56 61.07 104.85 56.34 39.89 调整后平均 52.00 30.00 24.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 339 279 1,592 2,314 3,386 营业收入 6,335 6,686 7,604 8,578 9,581 应收票据、账款及款项融资 512 502 571 644 719 营业成本 4,670 5,083 5,739 6,444 7,148 预付账款 25 31 35 40 44 营业税金及附加 70 73 83 94 105 存货 173 202 229 257 285 营业费用 552 543 601 670 753 其他 660 437 444 453 462 管理费用及研发费用 132 163 175 191 218 流动资产合计 1,708 1,451 2,870 3,707 4,895 财务费用 (11) 11 31 14 (1) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 11 2 2 2 固定资产 2,236 2,762 3,068 3,502 3,645 公允价值变动收益 17 8 14 14 14 在建工程 1,163 1,133 1,114 699 574 投资净收益 3 (26) (2) (2) (2) 无形资产 336 370 361 353 344 其他 30 27 31 31 31 其他 573 906 125 101 77 营业利润 970 812 1,016 1,206 1,400 非流动资产合计 4,308 5,171 4,668 4,655 4,641 营业外收入 18 17 17 17 17 资产总计 6,017 6,622 7,538 8,362 9,536 营业外支出 5 13 8 8 8 短期借款 200 101 101 101 101 利润总额 983 816 1,025 1,215 1,410 应付票据及应付账款 499 539 609 684 759 所得税 219 176 227 269 312 其他 307 400 400 402 403 净利润 763 640 799 947 1,098 流动负债合计 1,006 1,040 1,110 1,187 1,263 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 300 300 300 300 归属于母公司净利润 763 640 799 947 1,098 应付债券 0 199 199 0 0 每股收益（元） 0.57 0.48 0.60 0.71 0.82 其他 76 57 49 49 49 非流动负债合计 76 556 548 349 349 主要财务比率 负债合计 1,082 1,596 1,658 1,535 1,611 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 952 1,333 1,333 1,333 1,333 营业收入 6.2% 5.5% 13.7% 12.8% 11.7% 资本公积 1,727 1,369 1,424 1,424 1,424 营业利润 -13.9% -16.2% 25.1% 18.7% 16.1% 留存收益 2,256 2,324 3,123 4,070 5,168 归属于母公司净利润 -13.5% -16.1% 24.8% 18.5% 16.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,935 5,026 5,880 6,826 7,925 毛利率 26.3% 24.0% 24.5% 24.9% 25.4% 负债和股东权益总计 6,017 6,622 7,538 8,362 9,536 净利率 12.0% 9.6% 10.5% 11.0% 11.5% ROE 15.6% 12.9% 14.6% 14.9% 14.9% 现金流量表 ROIC 14.6% 12.0% 13.4% 13.8% 14.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 763 640 799 947 1,098 资产负债率 18.0% 24.1% 22.0% 18.4% 16.9% 折旧摊销 152 144 209 242 273 净负债率 0.0% 6.8% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) 11 31 14 (1) 流动比率 1.70 1.40 2.59 3.12 3.88 投资损失 (