迎接新产品周期

研发管线迎来收获期：从贝达研发管线报批的时间轴来看，我们认为公司即将迎来新的产品周期。早年公司为单品种biotech，于2005年提交埃克替尼临床申请并于2011年获批上市。2016年IPO上市后，公司通过引进合作+自主研发申报了一批新产品，目前，恩沙替尼、贝伐珠单抗已经获批，伏罗尼布、贝福替尼即将获批，MCLA-129、BPI-16350、巴替利单抗、泽弗利单抗处于注册研究。 EGFR深度布局，百亿市场潜力浮出水面：突变率达到50%，叠加用药时间长，EGFR突变是国内肺癌领域中最大的市场，经过几年来的深度布局，贝达药业在EGFR领域实现了最全面的布局，相关产品销售潜力有望达到百亿级别。1）一代EGFR-TKI埃克替尼术后辅助适应症被纳入医保，国内唯一，保持大体量销售；2）三代EGFR-TKI贝福替尼即将获批上市，一二线均取得了全球最长的PFS；3）首个国产EGFR/C-Met双抗MCLA-129能够兜底耐药，一线有望优于奥希替尼，处于I/II期注册研究；4）BPI-361175为国内领先的四代EGFR-TKI，针对C797S突变；5）BPI-460372为首个国产TEAD抑制剂，有望和贝福替尼联合用药；6）公司2款抗血管产品贝伐珠单抗已上市、伏罗尼布即将上市，均有联合用药潜力。 多产品开启商业化阶段：恩沙替尼一线进入医保，正在快速增长，预计峰值有望超过20亿元。贝伐珠单抗能够与多个靶向药互补，增强公司在肺癌科室的粘性，预计5-10亿元销售潜力。伏罗尼布为首个国产肾癌新药，具备联合用药+off-label潜力，销售峰值有望达到10-20亿元。BPI-16350处于临床III期阶段，分子设计对标礼来abemaciclib，为潜在me-better品种，市场潜力大。 盈利预测、估值及投资评级。自埃克替尼上市至今，公司营收保持了稳健增长，公司各条业务线的员工人数保持了持续增长，销售人均单产保持在300万左右水平。近年来业绩波动主要受研发投入增加影响。2021年埃克替尼术后辅助适应症医保谈判降价38%，导致2022年公司营收增速仅为5.87%，成为2017年以来的最低点。随着公司即将迎来新的产品周期，预计2023年，公司营收有望迎来拐点，再次回到持续快速增长通道。产品线爆发有望推动公司营收利润持续快速增长。我们根据产品研发进度调整盈利预期，预计公司2022-2024年的营业收入分别为23.78、28.75和39.53亿元，同比增长5.9%、20.9%和37.5%；归母净利润为1.58、4.91和7.86亿元（前值2.43、4.76和6.49亿元）。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值342亿元，对应目标价为82.0元，维持“强推”评级。 风险提示：商业化表现不达预期，临床进度不达预期，竞争格局变动。 主要财务指标 一、贝达药业：产品新周期正在到来 从贝达研发管线报批的时间轴来看，我们认为公司即将迎来新的产品周期。 早年公司为单品种biotech，于2005年提交埃克替尼临床申请并于2011年获批上市。 2016年IPO上市后，公司通过引进合作+自主研发申报了一批新产品，目前，恩沙替尼、贝伐珠单抗已经获批，伏罗尼布、贝福替尼即将获批，MCLA-129、BPI-16350、巴替利单抗、泽弗利单抗处于注册研究阶段。 公司自主研发的I期品种已达到15个，其中BPB-101为公司首款自主研发的双抗，长期储备丰富。 图表1贝达药业产品管线时间轴 二、EGFR：多层次深度布局，百亿市场浮出水面 EGFR突变是肺癌领域最大的市场。在亚洲NSCLC患者中，EGFR突变率高达40%；石远凯教授的PIONEER研究显示，中国NSCLC患者中EGFR突变率高达50.2%。 贝达药业从一代EGFR抑制剂埃克替尼起家，在公司IPO上市后，对EGFR领域进行了深度布局。 图表2贝达药业EGFR+肺癌布局 （一）埃克替尼开启术后辅助市场 埃克替尼作为经典的一代EGFR药物，公司做了多个临床试验延长产品周期，有望保持稳定销售。剂量加倍的INCREASE研究夯实了埃克替尼在21外显子突变的一线优选地位；术后辅助EVIDENCE研究则将使得埃克替尼以优先地位进军早期肺癌市场。 IB-IIIA期的可手术非小细胞肺癌患者占比约为30%左右（EGFR+约在10万级别），此前的标准疗法是先手术、然后辅助化疗。EVIDENCE研究以标准的辅助化疗方案作为参照，比较埃克替尼辅助治疗能否获得DFS和OS的改善，结果显示埃克替尼显著优于化疗。肩对肩比较，埃克替尼在有效性和安全性上均明显优于吉非替尼。 图表3埃克替尼术后辅助DFS（月） 图表4埃克替尼术后辅助数据 EVIDENCE研究与奥希替尼的术后辅助ADAURA研究对比亦不逊色。奥希替尼与安慰剂相比，其3年DFS率为85% vs44%，数据看似更优。但ADAURA研究方案不同：奥希替尼用药时间更长，为3年，入组人群涵盖更早期的IB期患者，II-IIIA期患者先完成标准的辅助化疗，再给予靶向治疗与安慰剂进行头对头对比。因此奥希替尼的方案为联合化疗辅助，而埃克替尼和吉非替尼是替代化疗的一线辅助方案，患者进展后仍然可以采用化疗和奥希替尼进行治疗。埃克替尼也在早先启动了和奥希替尼类似方案的BD-IC-IV59研究，正在进行当中。 图表5 EGFR TKI术后辅助数据 （二）三代EGFR贝福替尼：即将上市，PFS最长 贝福替尼（befotertinib）为三代EGFR抑制剂，有望于2023年内获批上市。 一线IBIO-103研究是一项开放、多中心、随机对照III期临床试验，研究在EGFR突变NSCLC患者中比较口服贝福替尼与埃克替尼的疗效和安全性。研究共纳入362名患者，按1:1随机化分组到贝福替尼组（n=182）或埃克替尼组（n=180）。纳入的患者在随机化后接受分配治疗，贝福替尼组患者采用75-100 mg剂量调整给药方案，每天1次；埃克替尼组患者给予每天3次的125 mg剂量。在2022年7月30日数据截止时，IRC评估的贝福替尼组和埃克替尼组mPFS分别为22.1个月和13.8个月（HR=0.49，P＜0.0001）。 图表6贝福替尼一线mPFS数据（月） 图表7 EGFR-TKI一线mPFS对比（月） 贝福替尼二线单臂IBIO-102研究显示，贝福替尼治疗一代EGFR耐药患者的ORR为67.6%，DCR达94.8%，mPFS为16.6个月。 图表8贝福替尼二线mPFS数据（月） 图表9 EGFR-TKI二线mPFS对比（月） （三）EGFR/C-Met双抗MCLA-129：兜底耐药，一线有望优于奥希替尼 EGFR/C-Met双抗和EGFR-TKI联合用药后，可以同时在肿瘤细胞内部和外部抑制EGFR信号通路，并且抑制c-Met突变，有望成为EGFR突变的耐药甚至一线首选产品。从临床数据来看，EGFR/c-Met双抗可以给各线EGFR-TKI无效或者耐药的患者兜底，甚至可以通过与三代EGFR联用拓展一线治疗的市场，有望成为50亿美元级别产品。 EGFR/C-Met双抗进度最快的是强生的amivantamab（JNJ-6372），临床I/II期数据显示，amivantamab对各类EGFR敏感突变和罕见突变亚型均有效，包括20外显子插入突变、C797S突变、MET扩增。WCLC 2022年会上，强生公布amivantamab联合lazertinib（强生的三代EGFR-TKI）针对EGFR一线患者的ORR达到100%，中位随访28个月时，mDoR及mPFS仍未达到。Amivantamab联合lazertinib针对3代EGFR-TKI耐药且不区分耐药突变患者的ORR达到36%，联合lazertinib及含铂化疗的ORR达到50%。 图表10 amivantamab一线治疗EGFR肺癌数据 图表11 amivantamab二/三线治疗EGFR肺癌数据 2020年7月27日，强生在ClinicalTrials上登记了amivantamab+lazertinib一线治疗EGFR突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的III期临床研究（NCT04487080）。该临床研究的目的是评估amivantamab+lazertinib联合疗法较奥希替尼或单药一线治疗EGFR突变非小细胞肺癌的疗效和安全性，计划入组1000例患者，随机分为3组，分别接受amivantamab+lazertinib联合疗法、奥希替尼+安慰剂或lazertinib+安慰剂的治疗。预计该III期临床有望于2023年下半年揭盲，一旦成功，意味着EGFR+肺癌一线治疗方案将会变为EGFR/C-MET双抗联合三代EGFR-TKI。 贝达药业利用Merus的BICLONICS双抗平台开发了国产首个EGFR/c-Met双抗MCLA-129，并负责临床前研究和CMC开发。目前处于临床I/II期阶段，已经开展了EGFR ins20、MET exon14突变、奥希替尼耐药等适应症临床试验，后续有望和贝福替尼联合进军一线。 图表12 MCLA-129结构 图表13 MCLA-129美国早期数据 （四）BPI-361175：四代EGFR-TKI，兜底C797S突变 三代EGFR-TKI耐药后，患者基因突变较为复杂，其中C797S成为最受关注的新耐药机制。通过对参与奥希替尼二线耐药患者ctDNA检测，显示C797S突变概率约为14%，而在奥希替尼一线耐药中，C797S突变比例为7%。因此，经典意义上的四代EGFR-TKI药物的定位主要针对三代耐药后产生的C797S突变。 全球药企在研发策略上是通过开发靶向C797S单抑制 、T790M/C797S双抑制 、L858R/T790M/C797S或/和ex19del/T790M/C797S三抑制来实现产品开发。 图表14奥希替尼耐药突变分布 贝达的BPI-361175是一个对C797S有良好抑制作用的化合物，已经处于临床I期阶段，用于治疗三代EGFR-TKI耐药后产生的C797S突变的肺癌。临床前数据显示，BPI-361175对EGFR单突变和双突变也有较好的抑制活性，未来有望推进至肺癌一线用药。 图表15 BPI-361175临床前数据 （五）BPI-460372：首个国产TEAD抑制剂 Hippo信号通路是一种进化保守的通路，参与调节多种生物学过程，包括细胞生长、器官大小、组织再生和自我更新等。作为一条抑癌信号通路，Hippo信号通路的异常与10%的肿瘤相关，并参与驱动多种肿瘤耐药。靶向Hippo信号通路下游的细胞核内转录因子TEAD（Transcriptional enhanced associate domain）可以有效的针对Hippo信号通路异常的肿瘤，并在增强化疗、肿瘤免疫和小分子靶向疗效以及克服耐药方面具有广阔的应用前景。 2022年，Ikena Oncology与阿斯利康达成了一项临床试验合作协议，对奥希替尼与IK-930联用治疗EGFR突变非小细胞肺癌患者的效果进行评估。临床前结果表明，IK-930与奥希替尼联合使用可以增加多种EGFRm肿瘤模型中的细胞凋亡并改善抗肿瘤活性。 BPI-460372是贝达药业自主研发的TEAD小分子抑制剂，临床前数据显示，BPI-460372展现出优秀的体外及体内活性、优秀的药代动力学性质及良好的安全性。 图表16 BPI-460372作用机理图 图表17 Ikena Oncology和阿斯利康合作 三、多产品开启商业化阶段 （一）恩沙替尼：快速增长，峰值20-30亿可期 ALK突变是NSCLC中仅次于EGFR的突变类型。欧美ALK突变率约为5%左右，中国ALK突变率为3%-11%（中国晚期原发性肺癌诊治专家共识）。 全球已经有多款ALK抑制剂获批上市，销售额约为25亿美元。恩沙替尼一线亚裔人群PFS长达41.5个月，在基线无脑转移的患者中长达47.1月，在二代ALK中竞争优势明显。