2022年全年业绩符合预期，经营现金流回复正数；库销比也在改善

6 特步国际（1368）更新报告 买入2023年03月24日 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 股票代码 已发行股本市值 1368 26.37亿股239亿港元 52周高/低 14.85/6.79港元 每股净现值 3.13人民币 主要股东 丁水波及其家族信托 （49.14%） 2022年全年业绩符合预期,经营现金流回复正数;库销比也在改善 2022年全年业绩概况：公司收入同比增长29.1%至129.3亿元(人民币,同下)，受益于所有业务的快速增长。毛利率减少0.8pct到40.9%,主要受时尚运动板块毛利率下跌的影响。SG&A费用率增加了1.2pct至32.0%。经营利润增长4.9%到14.6 亿元；主要受1）海外品牌还在投资阶段而导致录得亏损，2）集团对经销商进行了 主要数据行业 服装纺织 股价 9.08港元 目标价 11.95港元 （+31.6%） 一次性1亿元的补贴，及3.主品牌进行了品牌升级导致费用比率被提高的影响。归 母净利润同比增长1.5%至9.2亿元；业绩符合预期。集团宣布派发末期股息每股7.1 港仙，全年派息率为50%。经营现金流也回复正数，为5.7亿元。资产负债状况维持 稳健,持有净现金12.2亿元。  特步主品牌增长25.9%,处于行业领先水平：特步主品牌收入增长25.9%至 111.3亿元,其中鞋类增长26.0%,服装类增长25.4%。特步儿童增长52%到16.7亿 元(占比为15%)。毛利率轻微减少0.1pct至41.3%,主要受特步儿童业务较低毛利率的影响。经营利润增长9.4%到17.6亿元。特步品牌和特步儿童门店数分别达6313 家和1520家。跑步是集团核心业务之一，特步跑步俱乐部数目及跑族会员人数达49个及1.7+百万名；另外160X碳板跑鞋系列至今已助力49位中国运动员夺得228个冠军头衔。据了解,1-2月的流水有中双位数的增长,而3月份更加速到>20%;其中线下比线上好；库销比也从5.5倍改善到5倍，预计年底能继续改善到4倍左右。集团会继续把品牌升级，强化跑步生态圈，提升店效和品牌形象和扩大特步儿童业务。门店扩展方面，相信特步主品牌和特步儿童门店分别增加200及100-200家左 右。预计2023年收入有中双位数的增长，毛利率则维持稳定。 时尚运动业务增长44.4%，毛利率下跌受物流和供应链的影响:K-Swiss&Palladium的收入增长44.4%到14.0亿元。毛利率下跌7.0pct至37.6%,受物流成本上升和供应链的影响。期内亏损为-189百万元。K-Swiss&Palladium分别在亚太地区拥有72家和56家自营门店；今年估计会增加30-40家。预计2023年收入有20-30%的增长；,亏损金额会减少到1.5亿元以内。 专业运动业务维持快速增长:Saucony&Merrell的收入大幅增长99.0%到4.0亿元。毛利率增加2.4pct至56.5%。;期内亏损收窄到-67百万元。Saucony&Merrell在内地的自营门店数分为69家和4家；今年估计会增加30-50家。估计此业务今年能维持快速增长(60-70%)而亏损少于30百万元。 目标价11.95港元，维持买入评级：2022年全年业绩业绩符合预期；经营现金流回复正数，库销比也在改善，有利今年的发展。由于集团拥有良好的特步主品牌和产品(如160x/300x和XDNA等)，同时推进新品牌的培育以完善品牌矩阵去推动长远增长动力;我们继续看好集团的长期发展。维持买入评级,目标价为11.95港元，相当于预测2023年每股盈利的22倍。 风险因素：新品牌业务整合不及预期、行业库存的影响、东南亚供应链的影响、宏观经济的风险 盈利摘要 截止12月31日财政年度202120222023E2024E2025E 股价表现 16 收入（百万人民币） 10,013 12,930 15,009 17,922 21,217 变动（%） 22.5% 29.1% 16.1% 19.4% 18.4% 经营利润（百万人民币） 1,396 1,464 1,757 2,225 2,777 变动（%） 52.1% 4.9% 20.0% 26.7% 24.8% 净利润（百万人民币） 908 922 1,120 1,441 1,819 变动（%） 77.1% 1.5% 21.5% 28.7% 26.2% 每股收益（人民币） 36.35 36.61 44.17 56.45 70.75 市盈率@9.08港元（倍） 20.3 20.2 16.7 13.1 10.4 每股派息（人民币） 21.81 18.31 22.08 28.22 35.37 息率（%） 3.0% 2.5% 3.0% 3.8% 4.8% 14 12 10 8 6 4 2 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 10,013.2 12,930.4 15,008.9 17,922.4 21,217.0 盈利能力 毛利 4,177.9 5,291.7 6,153.3 7,430.5 8,843.7 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.0% 41.5% 41.7% 其他业务收入 298.8 316.7 375.2 448.1 530.4 EBIT率(%) 13.9% 11.3% 11.7% 12.4% 13.1% 销售及管理费用 (3,080.6) (4,144.1) (4,772.0) (5,653.4) (6,597.2) 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.5% 8.0% 8.6% 营运收入 1,396.2 1,464.3 1,756.6 2,225.1 2,776.9 净财务收入（开支） (63.2) (91.2) (91.2) (91.2) (91.2) 营运表现 税前盈利 1,286.8 1,361.0 1,653.3 2,127.9 2,685.7 SG&A/收入(%) 30.8% 32.0% 31.8% 31.5% 31.1% 所得税 (397.4) (448.7) (545.1) (701.5) (885.4) 实际税率(%) 30.9% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 少数股东应占利润 (19.0) (9.4) (11.4) (14.7) (18.6) 股息支付率(%) 2.7% 2.2% 2.7% 3.4% 4.3% 净利润 908.3 921.7 1,119.7 1,441.0 1,818.8 库存周转 77 90 77 77 77 折旧及摊销 (73.4) (116.5) (139.2) (161.9) (184.6) 应收账款天数 107 98 98 98 98 EBITDA 1,499.4 1,464.3 1,895.8 2,387.0 2,961.4 应付账款天数 120 121 115 115 115 财务状况 增长 负债/股本 0.05 0.28 0.26 0.24 0.22 总收入(%) 22.5% 29.1% 16.1% 19.4% 18.4% 收入/总资产 0.69 0.78 0.88 0.98 1.07 EBITDA(%) 47.7% -2.3% 29.5% 25.9% 24.1% ROA 6.5% 5.9% 6.6% 8.0% 9.4% 净利润(%) 77.1% 1.5% 21.5% 28.7% 26.2% ROE 12.0% 11.4% 13.1% 15.7% 18.2% 资产负债表 现金流量表 <人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金 3,929.8 3,414.2 3,968.7 3,824.5 3,811.2 税前盈利 1,286.8 1,361.0 1,653.3 2,127.9 2,685.7 应收账款 3,137.2 3,809.4 4,029.8 4,812.0 5,696.6 折旧 73.4 119.3 139.2 161.9 184.6 存货 1,497.4 2,287.2 1,868.2 2,213.4 2,610.3 营运资金变动 69.9 (1,078.2) 267.0 (611.9) (688.7) 其他流动资产 1,868.0 2,827.3 2,827.3 2,827.3 2,827.3 其他 (728.8) 169.7 (545.1) (701.5) (885.4) 总流动资产 10,432.4 12,338.1 12,694.0 13,677.2 14,945.4 营运现金流 701.3 571.8 1,514.4 976.3 1,296.1 固定资产 1,118.8 1,367.5 1,628.3 1,866.4 2,081.9 资本开支 (414.4) (365.0) (400.0) (400.0) (400.0) 无形资产 671.3 722.7 722.7 722.7 722.7 其他 85.7 (507.6) - - - 其他 2,393.0 2,065.2 2,065.2 2,065.2 2,065.2 投资活动现金流 73.4 (872.6) (400.0) (400.0) (400.0) 总资产 14,615.5 16,493.5 17,110.2 18,331.6 19,815.2 负债变化 (984.0) 466.4 - - - 短期负债 405.1 2,230.9 2,230.9 2,230.9 2,230.9 权益变化 - - - - - 应付帐款、应付票据 2,352.4 2,721.8 2,790.1 3,305.7 3,898.5 股息 (356.4) (550.4) (559.8) (720.5) (909.4) 其他 1,295.6 1,692.1 1,692.1 1,692.1 1,692.1 其他 452.7 314.3 - - - 总短期负债 4,053.0 6,644.8 6,713.1 7,228.6 7,821.4 融资活动现金流 96.3 (236.1) (559.8) (720.5) (909.4) 长期银行贷款 1,375.1 192.9 192.9 192.9 192.9 其他负债 1,204.9 1,349.1 1,349.1 1,349.1 1,349.1 现金变化 469.0 (536.9) 554.6 (144.2) (13.3) 总负债 6,633.1 8,186.8 8,255.1 8,770.7 9,363.5 少数股东权益 53.1 62.5 51.1 36.4 17.8 期初持有现金 3,472.0 3,929.8 3,414.2 3,968.7 3,824.5 股东权益 7,982.4 8,306.7 8,855.1 9,560.9 10,451.7 期末持有现金 3,929.8 3,414.2 3,968.7 3,824.5 3,811.2 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一