耐心等待基本面的回归

耐心等待基本面的回归 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年03月26日 海外货币政策的窗口期将在五月打开。本周美联储如期加息，同时更新未来路 策略专题报告 径的指引，删除了持续加息是合适的措辞，但另外一方面则是上修23年通胀目标。市场预期联储加息周期已经进入尾声，但从联储点阵图看，年内至少还有一次加息。我们认为5月联储议息会议将是市场预期与联储政策指引分歧的弥合点。 年报一季报窗口临近，市场将迎来基本面的回归。从市场来看，自去年11月市场底部以来，多数指数估值水平已经回归至历史25%分位数水平以上，流动性预期对于市场的影响接近尾声。另外一方面，随着近期交易拥挤度快速上升，市 场的脆弱性正在逐步暴露。随着4月业绩披露窗口期的临近，盈利预期的变化对于市场的影响将更加明显，关注盈利预期上修且喜报率较高的医药消费行业。 关注全面注册制落地后可能出现的“虹吸效应”。从科创板开板、创业板交易制度改革、北交所开板的三次资本市场改革来看，改革之初市场的交易活跃度相对较高，对市场会产生一定程度的虹吸效应，除北交所体量过小对市场整体很 难构成影响外，其余两次资本市场改革对短期的市场流动性形成一定冲击。随着下周主板注册制正式落地，需要关注市场流动性结构性分化。 极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端。短期来看，随着海外加息与国内降准的落地，流动性预期对于市场的影响接近尾声，随着交易拥挤度达到 极端水平后，市场将逐步回归理性。随着季报窗口逐步临近，关注盈利预期上修且喜报率较高医药消费行业。中期来看，我们认为，国内经济修复行业分化收敛，海外利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。中期来看医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产后周期的家电，建材，轻工等行业；消费电子中的存储、面板等细分行业。 风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、联储加息临近观察期4 二、耐心等待基本面的回归6 三、关注全面注册制落地后的虹吸效应10 四、风险提示13 图表目录 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘3 图2：美联储对美国经济增长的预测（%）4 图3：美联储对美国PCE的预测（%）4 图4：联邦基金期货隐含利率（%）5 图5：美联储3月最新点阵图5 图6：市场对5月降息的预期收敛5 图7：市场预计5月美联储按兵不动5 图8：主要指数估值分位数水平（倍）6 图9：交易拥挤度再次回到历史高位6 图10：4月是市场表现与盈利预期相关性最高的月份7 图11：盈利预期上修个股在4月取得明显超额收益7 图12：12个月盈利预期变化与行业涨跌幅相关系数8 图13：已披露Q1预告业绩增速8 图14：2017至今月均盈利预期与涨跌幅相关性9 图15：风格指数分析师盈利预期变化情况9 图16：科创板开板前后市场成交金额（单位：亿元）10 图17：科创板开板前后市场表现10 图18：创业板改革前后市场成交金额（单位：亿元）11 图19：创业板改革前后市场成交金额（单位：亿元）11 图20：创业板改革前后市场成交金额（单位：亿元）11 图21：创业板改革前后市场成交金额（单位：亿元）11 图22：资本市场改革发生后主要指数涨跌幅（%）12 图23：注册制改革历程12 表1：近期将上市的主板注册制企业13 耐心等待市场主线的回归。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风 格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有 最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性 预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。 图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、联储加息临近观察期 美联储如期加息25个基点，加息周期临近观察期。3月23日凌晨，美联储公布3月利率 决议，宣布加息25个基点至4.75%-5%区间，符合市场预期，这是美联储自去年3月以来连续第九次加息。对于后续加息节奏，决议声明删除了持续加息是合适的措辞，表示“一些额外的政策收紧可能是适当的”，反映出加息节奏放缓。利率决议公布当日美股三大指数回调、美元指数和美债收益率回落，黄金震荡走高。 美联储还公布了备受金融市场关注的经济预测概要，相比去年12月将今年和明年的GDP增速预期中值分别下调了0.1和0.4个百分点至0.4%和1.2%，此外将今年和明年的通胀预期、核心PCE价格指数中值各上调了0.1个百分点至3.6%和2.6%，反映出美联储认为通胀压力依然高企，在抗通胀的目标之下快速降息的空间较为有限。 图2：美联储对美国经济增长的预测（%）图3：美联储对美国PCE的预测（%） 2.0 1.5 1.0 0.5 GDP增速-2022年12月预测GDP增速-2023年3月预测 PCE通胀-2022年12月预测PCE通胀-2023年3月预测 3.13.3 2.52.5 2.12.1 22 4 3 2 1 1.6 1.81.9 1.81.8 1.2 0.50.4 2023E 2024E 2025E 长期预测 2023E 2024E 2025E 长期预测 0.00 资料来源：Fed，西部证券研发中心资料来源：Fed，西部证券研发中心 美联储政策边走边看，年内美联储降息概率较低，海外流动性预期仍会有反复波动。美联储公布的最新点阵图与去年12月点阵图变化不大，预计联邦基金利率到2023年年末达到5.1%，暗示今年再加息一次后本轮加息将结束。随着美联储推出BTFP工具救市，硅谷银行破产事件初步得以解决，由此引发的降息抢跑预期很有可能会落空——美联储主席鲍 威尔在会后新闻发布会上表示，银行危机可能只会产生适度的影响，美联储曾考虑暂停加息，并表示在本次会议上继续加息是合适的，年内降息并不是基准情形。 图4：联邦基金期货隐含利率（%）图5：美联储3月最新点阵图 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 隐含利率：2.172.243.1 3.103.173.24 03/22/2023 05/03/2023 06/14/2023 07/26/2023 09/20/2023 11/01/2023 12/13/2023 01/31/2024 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心资料来源：Fed，西部证券研发中心 5月议息会议将是预期分歧的弥合点。CMEFedWatchTool显示会后加息路径的预期出现修正，市场预期5月美联储不会加息的概率达到88.2%，较一周前上升，5月降息预期概率从一周前的25.30%下降至0%；联邦基金利率期货定价显示年底隐含联邦基金利率为 3.911%，与最新点阵图明显背离，海外流动性预期仍会有反复波动。 图6：市场对5月降息的预期收敛图7：市场预计5月美联储按兵不动 降息25bp维持不变 升息25bp 升息50bp 100% 80% 60% 40% 20% 10/01/22 10/15/22 10/29/22 11/12/22 11/26/22 12/10/22 12/24/22 01/07/23 01/21/23 02/04/23 02/18/23 03/04/23 03/18/23 0% 资料来源：CMEFedWatch，西部证券研发中心资料来源：CMEFedWatch，西部证券研发中心 二、耐心等待基本面的回归 年报一季报窗口临近，市场将迎来基本面的回归。从市场来看，自去年11月市场底部以来，多数指数估值水平已经回归至历史25%分位数水平以上，流动性预期对于市场的影响接近尾声。另外一方面，随着近期交易拥挤度再度达到极端水平，短期市场情绪也将逐步 回归理性。随着4月业绩披露窗口期的临近，盈利预期的变化对于市场的影响将更加明显，关注盈利预期上修且喜报率较高的医药消费行业。 图8：主要指数估值分位数水平（倍） 3月24日 历史中位数 128 64 32 16 8 4 中证500上证综指中证1000上证50沪深300中小板指万得全A创业板指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 近期市场交易拥挤度快速到达极端水平，显示市场的脆弱性正在迅速上升。我们用排名前四行业的成交额在总成交额中的占比作为衡量市场交易拥挤度的指标，从当前来看，这一指标已经快速上升超过2022年末水平，正在接近2021年11月和2022年8月的水平。 交易的过度集中往往反映了市场内交易机会正在被充分挖掘，交易风格的趋同性快速上升，而这样的环境也极易引发市场波动的放大。 图9：交易拥挤度再次回到历史高位 成交占比前四大行业拥挤度历史分位数（3年滚动，MA5） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4月A股将进入业绩预期博弈期，业绩因子的影响力正在走强。季报要求在季度结束后一个月内披露，4月30日前A股上市公司将密集披露年报和一季报。当前行业盈利预期与12月滚动涨跌幅相关性已经从年初的高点快速跌至0左右，不过历史上看从申万一级 行业12个月滚动涨跌幅与盈利预期变动幅度的相关性可以看出，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征——2017年以来市场涨幅与盈利预期变动的相关性在年报、一季报与中报披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩真空期反而呈现出稳定甚至下滑的趋势。这也符合常理：毕竟年报、一季报及中报是A股上市公司盈利定价的重要资料来源，在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，并体现在股价的上涨与下跌之中，直至预期落地。 图10：4月是市场表现与盈利预期相关性最高的月份 月均当年盈利预期与12M滚动涨跌幅相关性 0.31 0.33 0.35 0.30 0.30 0.30 0.32 0.30 0.27 0.27 0.22 0.11 0.4 0.35 0.3