2022年年报点评：业绩略超预期，资产质量继续优化

事件：2023年3月21日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营业收入484.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；扣非归母净利润43.36亿元，同比增加30.69%。2022Q4，公司实现营收109.14亿元，同比增加14.33%、环比减少14.49%；归母净利润8.05亿元，同比增加823.35%、环比减少26.66%；扣非归母净利6.25亿元，同比增加540.32%、环比减少41.84%。业绩略超我们之前预期。 2022年业绩：减值大幅下降，业绩继续释放。分产品看，原铝259.7万吨，同比增长12.9%，主要受云南限电影响，电解铝产量增长较少；氧化铝产量140.1万吨，同比增加2.5%；炭素制品产量82.4万吨，同比增长5.4%；铝合金及加工产量139.6万吨，同比增长12.4%。2023年生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝加工产量137万吨碳素产量82万吨。利：2021年9月云南取消优惠电价，2022年预焙阳极、氧化铝价格上涨，公司成本上升明显。吨盈利方面，2022年公司电解铝吨毛利2844元，同比减少1306元，主要因为电价、预焙阳极、氧化铝价格上涨；铝加工产品吨毛利2434元，同比减少447元，主要因为铝锭盈利下降。2022年公司减值损益2.6亿元，同比大降88%，主要因为2021年计提较为充分，减值大降推动公司业绩释放。 2022Q4业绩：电价上升拖累利润。环比看，减利点有毛利（-6.3亿元），主要因为电价上涨，减值损失（-1.1亿元），主要因为公司对不符合能效标准设备计提减值；主要增利点有所得税（+3.6亿元），主要因为22Q4公司有税收返还。同比看，主要减利点有费用及税金（-7.3亿元），因为2021年会计准则调整，Q4追溯，销售和管理费用下降，主要增利点有毛利（+5.1亿元），因为21Q4电解铝复产，成本上升；减值损失（+7.3亿元），因为公司21Q4计提减值较多。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，价值前景广阔。 公司电解铝均位于云南，2021年云南绿色能源占比87%，绿色铝有望提升估值。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利53.11亿元、67.99亿元和92.10亿元，EPS分别为1.53元、1.96元和2.66元，对应3月24日收盘价的PE分别为9、7和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入484.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；扣非归母净利润43.36亿元，同比增加30.69%。2022Q4，公司实现营收109.14亿元，同比增加14.33%、环比减少14.49%；归母净利润8.05亿元，同比增加823.35%、环比减少26.66%； 扣非归母净利6.25亿元，同比增加540.32%、环比减少41.84%。业绩略超我们之前预期。 图1：2022年，公司营收同比增加16.08% 图2：2022年，公司归母净利润同比增加37.07% 图3：2022Q4，公司营收环比减少14.49% 图4：2022Q4，公司归母净利润环比减少26.66% 22022年度业绩：减值大幅下降，业绩继续释放 分产品看，电解铝毛利贡献占比53.0%。2022年，公司电解铝营收223.37亿元，同比增加16.47%，占总营收46.09%；铝加工产品营收257.12亿元，同比增加16.29%，占总营收比53.06%；其他产品营收4.14亿元，同比减少10.46%，占营收比重0.85%；毛利方面，公司电解铝贡献毛利38.37亿元，同比减少21.82%，占总毛利比52.99%；铝加工产品贡献毛利33.83亿元，同比减少5.46%； 其他产品贡献毛利0.21亿元，同比增加966.89%，毛利占比0.29%。由于公司一体化生产，上游电解铝利润计入铝加工板块，实际电解铝毛利贡献占比远高于53%。 图5：2022年，公司铝加工产品营收占比53.1%（单位：万元） 图6：2022年，公司电解铝毛利占比53.0%（单位：万元） 量：受云南枯水期限产影响，产量小幅增加。分产品看，原铝259.67万吨，同比增长12.89%，虽然云铝海鑫二期投产，但受云南限电限产影响，公司电解铝产量增长较少；氧化铝产量140.13万吨，同比增长2.51%；炭素制品产量82.4万吨，同比增长5.42%；铝合金及加工产量139.55万吨，同比增长12.37%。 公司铝产品销量为265.57万吨，同比增加8.96%。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨碳素制品产量82万吨。 利：成本上升导致盈利能力下降。2022年，虽然铝价上涨，但2021年9月云南取消优惠电价，加上预焙阳极、氧化铝价格上涨，公司成本上升明显，盈利能力下降。吨盈利方面，2022年公司电解铝吨毛利2844元，同比减少1306元，主要因为电价、预焙阳极、氧化铝价格上涨；铝加工产品吨毛利2434元，同比减少447元，主要因为铝锭盈利下降。 图7：2022年，公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：2022年，公司电解铝吨毛利减少1306元 三费费率下降1.48pct，净利率上升0.76pct。公司2022年三费费用9.44亿元，同比下降33.95%，三费费率1.95%，同比减少1.48pct，其中销售费用7116万元，同比增加4.17%；管理费用为6.40亿元，同比减少16.87%；财务费用2.33亿元，同比下降60.37%，主要因为利息支出减少。公司毛利率、净利率为14.94%和10.87%，同比分别减少5.43pct和增加0.76pct。 图9：2022年，公司净利率同比上升0.76pct 图10：2022年，公司三费费率同比下降1.48pct 资产负债表继续优化，减值大幅下降。随着盈利继续改善，公司继续偿还债 图11：2022年，公司资产负债率同比下降9.4pct 图12：2022年，公司资产减值同比大降17.3亿元 32022Q4业绩：电价上升拖累业绩 2022Q4，公司归母净利润同比上升，环比有所下滑。环比来看，主要减利点毛利（-6.32亿元），主要因为电价上涨，减值损失（-1.11亿元），主要因为公司对老旧、不符合能效管理的设备进行减值；主要增利点有所得税（+3.65亿元），主要因为22Q4公司存在税收返还。同比来看，主要减利点有费用及税金（-7.26亿元），因为2021年会计准则调整，将运输费用计入生产成本，Q4进行追溯，导致销售费用大降，主要增利点为毛利（+5.14亿元），因为21Q4公司部分产能复产，生产成本上升；减值损失（+7.34亿元），主要因为公司21Q4计提减值较多。 图13：2022Q4，公司归母净利润环比减少2.93亿元（单位：百万元） 图14：2022Q4，公司归母净利润同比增加7.18亿元（单位：百万元） 铝价震荡运行，电价上升推高成本。2022Q3以来，铝价整体保持区间震荡，2022Q4长江有色铝锭均价18761元/吨，环比上升368元/吨。由于4季度，云南地区进入枯水季，电力供应下降明显，公司被限电限产之外，用电成本也大幅上涨，2022Q4云南电力交易基准价0.235元/度，环比上涨0.08元/吨，折算成吨铝成本上涨996元/吨，导致公司生产成本明显提升。 图15：2022Q4，铝价震荡运行（单位：元/吨） 图16：2022Q4，云南电力成本上升（单位：元/千瓦时） 三费费率环比上升0.27pct，净利率同比上升5.16pct，环比下降1.85pct。 从费用率来看，公司三费费率表现略有上升，2022Q4公司管理费用率环比上升0.23pct，销售费用率环比上升0.02pct，财务费用率环比上升0.01pct。2022Q4公司毛利率、净利率为10.31%和7.98%，同比分别上升3.91pct、5.16pct，主要因为2021Q4公司盈利较弱，同时减值较多，环比分别下降3.46pct和1.85pct，主要因为成本上升。 图17：2022Q4，三费费率环比上升0.27pct 图18：2022Q4，净利率环比下降1.85pct 4供应约束趋紧，稳增长带来需求向好 4.1欧洲复产困难，国内供应逐步见顶 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，加上暖冬需求不高，欧洲天然气价格回落明显，但价格仍然高达15美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2022年2月22日，欧洲电解铝冶炼亏损476美元/吨，按照测算，天然气价格需回落至约8美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但俄罗斯与欧洲关系交恶，欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG，欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代。 图20：欧洲电解铝冶炼利润（以天然气为原料测算，单位：美元/吨） 图19：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位） 总产能距天花板100万吨，运行产能受季节性影响较大。截至2022年12月底，电解铝总产能约4450万吨，距离天花板仅约100万吨产能，我们预计到2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，产能基本见顶，由于水电发电季节性明显，未来枯水期限产将会常态化，且西南地区电解铝产能进一步提升，电解铝供应干扰将扩大，产能利用率受限。 产能利用率处于高位，供应曲线越来越陡峭。随着复产和产能置换的进行，电解铝行业产能利用率逐年提高，2022年产能利用率为90.8%，同比提升0.3pct，目前复产的产能主要以水电铝为主，其他复产产能较少，并且随着水电铝产能进一步增加，产能利用率或将受抑制，我们预计电解铝投产、复产完毕后，供应在4250-4300万吨水平。 图21：国内电解铝月度产能及利用率（单位：万吨） 图22：国内水电月度发电量（单位：亿KWh） 图23：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨） 图24：国内电解铝日均产量（单位：万吨） 4.2国内需求枯木逢春，电解铝基本面向好 国内需求弱复苏持续，未来可期。随着疫情解除，以及房地产支持政策加码，国内电解铝需求缓慢复苏，下游铝加工开工率从1月底的56.1%，回升至3月底的64.2%，开工率持续上升，其中型材、电线电缆和板带箔开工率回升比较明显。随着保交付以及销售回暖，房地产竣工端将继续受益，而汽车和光伏市场逐月向好，电解铝需求春意盎然。 海外经济衰退影响出口，但铝材出口较难进一步恶化。美联储加息下，海外经济衰退迹象渐现，市场对铝材出口较为担忧。2022年上半年，能源套利导致铝材出口大幅上行，但随着内外价差收敛，下半年铝材出口大幅下降，已回落至同期低位，而海外电解铝供应难增，下游又将面临补库，国内铝材出口下方空间有限，后续或以稳为主。 图25：铝加工行业平均开工率 图26：我国未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨） 国内铝锭去库开始，LME铝库存保