天弘基金姜晓丽宏观路演

天弘基金姜晓丽宏观路演一、基金经理简介 基金经理姜晓丽，中国人民大学经济学硕士，13年证券从业经验，10年基金经理投资经验。历任本公司债券研究员兼债券交易员,光大永明人寿保险债券研究员兼交易员,本公司固定收益研究员、基金经理助理、基金经理,现任固定收益业务总监。所管理的二级债基天弘永利荣获2017年“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”，2019、2020年“五年期开放式债券型持续优胜金牛基金”，2021年“七年期开放式债券型持续优胜金牛基金” 2009年7月至2011年2月天弘基金管理有限公司担任债券研究员、债券交易员，2011年8月起在天弘基金管理有限公司担任固定收益研究员、天弘永利债券型证券投资基金基金经理助理、基金经理。 二、复盘&今年市场观点1、复盘 2021.12:结论明显错误。当时我们考虑:1)产业供给、需求(等待)、政 策、流动性宽松；2）新兴产业趋势，聚焦能源领域，电改预期强烈。联想2014~2015年,认为牛市基础存在。操作上,2021年三季度开始减仓,但考虑到市场处在宽松的流动性和强产业趋势下，仓位没有特别低。 2022.2：整体判断模糊，除了个别结论，大部分置信度不高。2 月我们知道出口下滑,中国经济系统性向下,而美国物价强,情况 变得复杂。投资思路:1)承认复杂性，对预判置信度系统降低； 2)对各种可能性充分重视，留有余地 3)围绕置信度高的结论布局投资。 2022.3:态度变得悲观。3月,上海疫情管控超预期叠加美联储极度鹰派,我们的态度转向悲观。投资策略：1）随着尾部风险兑现，也随着时间推移逐渐乐观起来,在核心池里左侧以价值投资思路待便宜时买入;2)风格上,对高估 值风格继续警惕，对高拥挤度行业回避；3）行业上，对消费偏谨慎，更偏好制造业和泛能源；4)商品和股票都是不错的资产，股票没有 熊市条件。 2022.9：开始变得乐观。原因在于：1)7月经历断贷冲击后，地产成交量没有大幅度降低，说明此时需求刚性，地产底出现；2)出口带动下系 统性去库存，宏观见底；3）防疫政策继续优化。 乐观最重要理由是“现金为王”，居民资产负债表非但没有问题，反而储蓄增加。居民消费倾向下降,投资行为谨慎,把风险资产部分转移到无风险资产,导致存款增加。此时居民部门不仅有底，还有向好的能力。 2022.12：地产的判断置信度提高。房地产投资占GDP比值，美国次贷危机之前达到90%，稳态下在8%左右；日本地产泡沫后也在8%左右。我国2022年为7.6%,考虑到我国的城镇化率等各方面因素,我们房地产投资 应该不会比美国、 日本差,所以我国地产2022年被过度压缩,有向上潜力。(高善文,2022)放开后,我们的观点与市场有分歧:1)对实物消费没有市场乐观,疫情与 非服务消费关系不大;2)对库存周期比市场悲观,因为库存太高了;3)对新能源产业谨慎：制造业ToB市场特别有效，供给导致竞争格局恶化，超额收 益迅速抹平。2、今年市场观点 政策层面:两会、政治局会议可能没有新政策。但这不代表对预期悲观,去年政府打下的实物量将在今年释放。 股票市场:我们对地产感到乐观,房产最终还是消费属性多,因此地产会有起色但不会太高。对股票来说，现在是“金发姑娘时代”，市场预期、流动性都不错，所以我们的预期是乐观的。 债券市场:近几年货币政策脱离传统框架,央行通过降准来降低成本压力,原因在于央行可能关心除了经济景气度以外的事情:1)房地产企业的风险;2) 地方融资平台债务问题；3)地方金融机构的问题。 所以不应该对货币政策的收紧做过度假设,它只是从极度宽松回归到了中性状态，除非物价出现系统性上升，否则不太可能出现继续收紧。债市行情从21年开始不是由宏观决定，而是由货币政策决定，货币政策有多元目标不好把控，所以对债券投资，除非有显著风险，否则更多依靠票息收益。3、投资思考&框架 3.1CAPM 模型启发CAPM模型中,有效市场前提下,超额收益的部分来自于三块:(1)beta,即风险暴露;(2)市场组合表现如何,由宏观环境决定;(3)误差项(Error), 找Alpha的能力，是一种微观能力。因此，要想获得超额收益，可 以从两方面努力：(1)如果不能证明比市场更聪明，投市场组合；(2)如果能证明比市场更聪 明，可以做偏离，获取Alpha。 微观上有作为,反驳理性人假说:(1)当信息不对称时,早获取信息;(2)同样拥有信息,处理得更快;(3)同样的信息,理解地更深。 宏观上也可以有作为。宏观是复杂系统，时而正反馈时而负反馈，只能适用有限推理，但经过长期积累能够得到不多但有确定性的赔率和结论。举个例子，今年2月股票不涨,大家认为是消费不行,问题出于居民资产负债表,这是大疫三年后的推理想法。但我们实际验证后发现居民资产负债表很健康。所以宏观研究要非常谨慎,推理虽重要,验证更加重要 宏观的机会不是很多，但关键机会很重要。比较重要的关键机会，如2020年下半年,市场对出口变得悲观。出口下行,信贷没那么宽松。但仔细看数据,出口上行是确定的,因为美国的居民负债表很强,企业有补库存需求。所以经过积累，在个别时间能够识别出确定性。 3.2股价拆解 股价=成长性+盈利周期性+社会主流偏好+仓位情绪成长性:行业研究覆盖;是长期属性; 周期性：宏观、固收研究覆盖；3-4年一轮回；几乎所有行业无法避免； 主流偏好：策略研究覆盖；在相同盈利条件下，投资者给予估值的差距；与覆经济增长阶段有关；与投资者结构有关； 仓位情绪:量化、技术分析覆盖;是短期的买卖行为导致;行为金融框架。另一个角度解释，传统玄学中的势、能、命、运，翻译过来就是 好生意、好环境、好能力、好运气。 我们决定同时研究系统性风险和非系统性风险,系统性风险由宏观研究部解决,非系统性风险由股票研究部解决，我们希望在两个方向上同时有作为。 3.3分形的投资体系 资产配置：大环境和资产整体估值；由宏观研究部回答“宏观环境是什么”、“股票、债券配多少”的问题。 行业配置:相对于大环境,相对好的行业;由混合资产部回答“宏观环境下,哪些行业相对受益”、“有哪些超越库存周期的产业趋势”、“性价比够不够”的问题。 个股选择：选定的行业里，寻找相对更好的公司。 我们的宏观研究对象:(1)实体经济。完善框架,描述经济状态,寻找核心 矛盾并跟踪验证。由两名同事分别负责追踪中观数据和市场热点；(2)政治政策。 由一名同事负责梳理政策框架并跟踪分析;(3)金融体系。由一名同事负责研究机构行为、业务模式和资金流动情况。另外还有同事负责追踪资产价格。我们的宏观研究团队定期产出深度报告,回应市场关切,做出前瞻判断,并与投资团队密切互动。 我们的股票投资方法遵循宏观与微观搭配原则:宏观解决方向问题、中观解决板块问题、微观解决个股问题。从股票配置角度而言，单一一个维度都无法取得最佳效果,多维度的思考和研判,对提高组合配置效率有很大帮助。 宏观和微观互为补足、相互加强：宏观和微观两个维度判断产生四种情形，产生加强和保护。除非两者均判断失误,否则收益基础都有一定保护。如果双反配合正确，大幅度增强获取收益水平。从过去的实践中,我们相应总结出一套宏观微观配合的路径,定位为周期成长股模式,对追求收益和保护回撤有效。 未来3~5年都是宏观大年。2022年以后约束经济增长的问题都未解决,美国的劳动力约束、能源约束、产能约束,只要经济稍微好一些,就会产生约束。 三、问答 1.目前通胀系统性抬升,权益超配资源型资产,大缓和时代终结,该如何映射到资产配置上？现在全球的供给偏紧，但是供给紧是前提，需求更重要。比如石油，煤炭等，供给再 紧,只要需求下降价格都会下跌。作为公募基金需要紧盯需求,需求上升的情况下，供给偏紧才会兑现。 美联储认为自己不会像70年代一样陷入绝境，所以目前倾向于继续加息。 我们认为这种风险不可低估。美国目前收益率曲线倒挂,经济衰退,需求有可能会面临萎缩。比如黑石债券违约，如果再出现一两件类似的事件，就要非常谨慎。美联储后续可能把需求打崩，也有可能物价下降，通胀成功控制。总而言之，供给偏紧是确定的，但需求在路径上不确定性较强，后续还会继续跟踪。 2,未来可能出现风险的点在哪里? 美国居民的资产负债表经历了去杠杆的过程，目前比较好。但是美国中小企业资产负债表状况很差。美国很多银行都在发放杠杆贷款(CLO),发行量很高,评级等级偏差,且用途非传统实体经济,都是偏新兴产业,这些产业容易出现资产、负债两端的挤压。 所以如果出问题,金融市场会在实体之前,中小企业端在居民端之前,并且一定在这个点上（CLO）。3,目前海外和国内风险对比是怎样的? 2022年国内部门风险几乎全部出清,风险都在海外。前段时间出口链的订单有所恢复，但我们仍然偏向于悲观。海外风险如果发生，一定会冲击实体经济。目前内需要好于出口链,国内部门更好,这与2020-2021期间完全镜像。 4,环境和信号对于投资的影响是怎样的? 对于资本市场来说，全市场的共识一定是收入和利润，可能环境会影响其盈利能力和商业模式的表 达。我们整体偏左侧布局，会自下而上寻找好企业，先少量购买,密切跟踪进入时机,等 待环境和需求好转或者关键的信号出现,再快速加仓，对于个股和资产都是一样的。 5.对于房地产的看法如何？ 受2022年7月断贷事件的影响,房地产去年9月已经充分见底。去年二手房销售不差,整体居民有钱,所以重要的是观察买房意愿。今年房地产数据有所恢复，但不知道是否会持续。 我认为房地产投资只要能保持住占GDP7.6%左右的水平,就会有结构性机会。提前还贷对于我国来说已经不是一个新问题。2009年提前还贷率达到历史最高 的25%。目前来看提前还贷数据还不算太高，但可能会持续走高。所以目前我对地产方向性保持乐观，但不知道具体的节奏和幅度，会密切跟踪。 6.去年2-3月永利仓位降低是怎样考虑的呢？ 去年2月份环境很复杂,充满不确定性。3月我们很悲观,因为疫情对经济的冲击比想象要大。冲击过程中引发的社会舆论的负面影响引发了全市场风险偏好的下降。所以我们在3月的反弹过程中减仓。 7.2021年持仓偏好电力和周期制造,今年开始配医药消费,是怎么考虑的呢? 2021年周期制造景气度高，并且在我的能力圈内。去年为了规避风险选择了电力和公用事业。今年持仓较为分散，因为目前置信度不够。我们现在正在尽可能的扩充投研团队和能力圈,目前持仓偏好于财富管理,地产产业链,电子,医药等。医药下跌了一年,处于足够便宜的位置。电子的估值也足够便宜,对我们是一种天然保护。整体还是偏微观层面的研究,注重产业逻辑的梳理。 8,资产配置、个股研究、行业研究的重要性是怎样的? 资产配置是最重要的，尤其在下行趋势之下。个股研究也相对重要，最后是行业研究。行业配置研究比较难做，希望2023年年底能够有一些更加深入的认 知。 9,如何评估各类资产的胜率赔率? 对于债市我两年时间内一直是票息策略,债市的波动分析很困难,不在我的能力圈范围内；对于股市,我采用明确的赔率前置策略,投资价值较高的个股。如果被显著高估，逻辑再好也不会买。 10,买入决策具体是怎么做的? 买入决策相当于择时能力，与能力圈有关。我可以看懂制造业，但是我不太能看懂消费。比如消费的圈层文化对功底要求很深,且消费的估值也不能满足我的买入条件。 所以整体上我偏向左侧布局,先对个股有一定观点,在有信号的时候就开始行动。在市场炒起来的时候就撤离。具体信号上我主要是看产业信号,比如库存周期等。政策信号水比较深，置信度不高。库存周期不太好预判，因为市场上大家都在用，比如去年都在预测半导体今年2-3月库存见底。这是相对比较危险的,如果大家都理智,库存周期的信号就会失效,后面可能会慢慢有博弈。但可能会有一些微观信息的信号,可以从调研中获得。 目前我们降低了对库存信号的依赖,因为市场抢跑严重。市场处于观点反复的阶段，整体偏悲观。12,库存周期信号失效,如何让寻找新的研究方法