天弘杜广-机构路演

天弘杜广机构专场交流 会议时间：2023年3月1日会议形式：线上会议+线下会议主讲嘉宾：杜广 一、基金经理以及产品信息 基金经理杜广，2014年加入泰康资管，主要进行量化和宏观研究；2015年加入国寿养老，主要研究量化和转债；2017年7月加盟天弘基金，现任基金经理，研究方向以转债为主。杜广在管产品8只，在管规模446亿1。 定位 产品策略 产品名称 补充说明 低弹性 转债增强一级债 天弘丰利 强债策略，稳定性更强些。 中等弹性 标准二级债基 天弘多元增利 可配股、可买基金（基金和股票合计不超20%），壳灵活、但费率不太优惠，后续可能沟通渠道降费。 高弹性 高弹性二级债基 天弘多元收益 纯转债基金 天弘添利 配置100%转债 含股票转债基金 天弘弘丰增强回报 配置80%转债、20%股票 纯股票策略 天弘新价值 低估值的价值成长的策略，PE20倍以内，增速要有显著吸引力，加权ROE15以上，增速20以上，均衡的行业分布；熊市相对抗跌，牛市弹性中等。 二、团体投研架构 2021年底成立混合资产投资部，分为两个组： 股票投资组（5人）3位基金经理-张寓（偏中游）、胡彧（偏化工、新能源），2位助理（1位研究化工，1位研究TMT），1位研究员（应届生培养，研究医药股票，也辅助研究转债）。 1截至2022/12/31，数据来源：产品定期报告。 转债投资组（5人）2位基金经理-杜广、贺剑，2位助理，新招1位研究员。 三、投研框架介绍 在产品风险收益特征上，无论是转债还是股票的投资都处于一个追求安全边际的进攻状态，整体风险收益特征在转债和股票投资中属于中低或中等，风险偏好并不是很高。如去年10亿以上的转债基金中天利业绩排名第五，跌幅较小；在后续发展路径上，对于高弹性的产品投资者可能更愿意去做波段交易而不会当作底仓配置，因此后续期望发力一些中低弹性的产品，如天弘多元增利和天弘丰利，满足投资者的长期配置需求。 （一）股票投资框架 股票投资的核心目标是赚取一个合理且相对稳定的回报率，我心中目标回报率是15%。这是我选股相对偏底线的要求，当然会有一定的概率选股失败，但我们会围绕这个目标做，不会特别极致地追求高收益。这个目标也存在一些行业均衡的约束，以新价值为例，行业仓位最高不超过20%，个股仓位最高不超过6%。接下来我将详细讲述我的股票投资风格和框架。 1.偏向于盈利能力的价值投资 我的投资整体上以价值投资为主，目前市场对于价值投资可能有不同的理解，主要分成以下三类： 1）资产的价值。 如巴菲特早期会去寻找net-net型股票，即净资产被显著低估的股票，包括格雷厄姆等人都是这样的派系。这个派系我不是很认同，因为中国市场缺乏对价值陷阱的纠正，纯粹的低估很难把握。在美国市场投资者可以做门口的野蛮人，通过购买公司股票逼迫管理层分红或逼迫管理层发生较大转变，但是在中国这样的路径不是很畅通。 2）盈利能力（earningpower） 这是巴菲特后期的投资策略，目前市场上有大量此风格的基金经理，以企业的盈利能力为核心进行投资决策。 3）盈利能力（earningpower）+成长性 偏成长性的价值投资是在看到盈利能力的同时还需要看到盈利是不断增长的，这种成长型的基金经理市场上也有很多。 我自己会把自己定义为这三个体系里面偏盈利能力的基金经理。其他两种风格都存在一定的问题，关于偏资产价值低估的问题我刚才已经讲过，对于特别偏成长的价值投资，我认为也会有一些问题。第一，产业周期到了中后期会面临很残酷的竞争，在行业洗牌的过程中很多基金经理会被洗掉。比如15-16年整个互联网的极致中小盘风格破掉之后，当年很多非常优秀的基金经理基本上从市场上消失了。长期来看A股和美股中存在时间较长的基金经理大部分不是偏成长的风格；第二，成长股投资要求不断抓住产业革命，需要不断学习新的东西，投资的难度也是比较大的。市场会有一些基金经理做得很好，比如上投摩根的杜猛，无论互联网还是新能源的浪潮都抓住了，但是还是会有很多人是失败的。所以我始终坚持偏盈利能力的价值投资，无论偏价值还是偏成长都能走得长远一些，这是我大体风格的定位。 2.赚盈利能力和市场情绪的钱 股票策略里面要赚什么钱，我倾向于赚盈利能力和市场情绪的钱。赚盈利能力的钱比较容易理解，赚市场情绪的钱就是寻找价格相对于价值的的折扣。市场存在两类价格对价值的折扣：第一是市场看不到的钱，比如我曾经买过的一些偏公用事业、植物色素提取等标的赚钱比较慢，会被很多急功近利的人忽视；第二是市场犯错的钱，犯错可能是市场情绪、线性外推的偏差，也可能是负债等问题。比如我们在易方达裕祥砸盘后购买了植物提取的龙头标的，后面赚了30%，这就是我们通过逆向投资赚取市场犯错的钱的一个案例。 3.投资风格三特征 1）投资高质量股票 以10年维度来看，A股里面能够带来正回报的股票数量不超过25%。在25%带来正回报的股票里面，大概10%左右的股票的长期回报率是超过10%的，再从里面挑选10年维度里年化收益率15%以上的股票。这是我们相对偏底线的要求。 这10%的股票又可以分成三类。①具有顶尖商业模式的公司，以茅台、腾讯控股等为典型代表；②传统行业里面商业模式一般但护城河极深的公司，比如万华化学，海螺水泥等；③传统行业里面护城河一般但是也具有一定护城河的公司，比如我们持仓的明泰铝业，甬金股份等。 对于第一类偏垄断性质的顶尖商业模式的公司，定价偏差的机会是比较小的，即使有也会面临巨大的争议，不适合做大规模的投资。而第二类和第三类的高质量公司往往会阶段性地出现价格相对于价值的折扣，我们投资的相对较多。比如我们去年四季度逆势买入甬金股份，在整个市场犯错的时候坚定看好公司的发展机会，现在是甬金股份第三大机构持有人。这也是我们对于第三类高质量公司的投资案例。 2）注重安全边际 我喜欢购买位于底部或经过暴跌的股票，这种股票风险释放相对充分，很多仓位都是在底部慢慢建起来的。我对于一个比较强的安全边界的理解是价格相当于价值至少40左右。强安全边界在提供保护性的同时也会有一定的进攻性，比如股价 打四折后再涨上去就会有60%-70%的修复空间，这既是防守又是进攻。3）擅用逆向投资 我们很多买入的动作是左侧买，左侧卖。逆向投资是把我们之前整个投资体系串起来的关键动作。 4.投资体系优劣势 1）优势：长期胜率比较高，可以控制回撤，在熊市遭遇毁灭性打击的概率很低。比如新价值组合的波动性比同行要低一些。 2）劣势：需要对抗逆向投资的情绪，保持理性的分析状态；在很极致的牛市中可能不太亮眼。 我曾经想过在我的策略中加入一些偏量化或偏成长的策略，但目前市场竞争比较强，把一种策略用到极致才是比较好的状态。因此我会接受策略的缺陷，公司对我高波动的产品也会采取长期考核占比70%的方式，可以缓解一部分个人压力。 （二）转债投资框架 转债投资早期偏中低价策略，仓位变化快。20年之前大致是这样的风格，当时不想把波动做得很高，后来21年之后才慢慢放开。从中低价风格转债的回测来看，长周期表现较好的是偏股平衡型风格，偏债平衡型更多靠运气。后面转债的投资策略逐步迭代，目前定位为多策略框架，主要有四个方面的特征。 1.极端时刻调整仓位 比如21年9月做过大规模减仓，后面10月加回来，但整体效果一般。仓位管理在极端情况下可以提供帮助，但并非完全有效，且一旦做错对组合的影响会非常大，这也是基金经理很少做仓位变化的原因。 2.行业上偏周期思维 我会看一两年行业的反弹幅度来做一些配置。我们部门很多同事也会去盯住各个行业的贝塔、周期的位置、成长性和市场观点等。这些对我都有很大帮助。 3.深度挖掘个股 尤其对于一些规模比较大，股性比较强的偏股平衡品种，我们会做深度的挖掘。这里面会有一些典型的案例，比如21年我们在中天科技交易暴雷时买入，后续又加大了仓位，差不多赚了一倍左右。 4.量化策略辅助筛选 对于量化策略，由于组合规模比较大，目前起到辅助筛选的作用，主要还是依靠基本面决策。 目前规模已经对风格有所限制。如果没有规模的限制，我可能会喜欢小盘成长和小盘长周期方向，但现在我们必须配一些偏大规模的转债。从整个价格区域上来讲，我们基本没有区分高中低价的转债，一些偏股平衡型的转债从向上的弹性和向下的空间来说性价比更高，有时候也会提供一定的安全边界，所以我们基本都会去买。整体上我们以性价比为核心，看潜在回报与安全边际的权衡，不管是投资股票 还是转债，我希望以特别高的性价比去承担风险，在下跌的空间有限的时候，尽可能追求向上的弹性。 四、问答环节 Q1：您对今年转债市场怎么看，您对于转债大小盘和行业的偏好是怎样的？股票市场整体偏多，处于基本面向上和经济修复的状态，从基数和经营上看都 是有利的。且由于一些公司去年把业绩做低，目前PB估值大概在历史30%区间以内。由于至今没看到特别强的刺激政策，我认为经济倾向于弱复苏。弱复苏下有修 复机会，不会有趋势机会。今年整体上大小盘比较均衡，一般来说大小盘风格切换时间5-8年，目前小盘占优仅两年，大盘价值可能有估值修复机会，但中小盘股票业绩弹性更大，表现增速更快。整体上今年的市场环境对于转债相对有利。 Q2：随着市场交易拥挤度的上升，量化双低策略的alpha能力不如从前，该如何调整？ 双低策略可以有效寻找被低估的期权，但是简单易复制，容易失效，这也是市场变有效的过程。目前仍有量化策略可以做，比如半隔夜持仓策略等，但大多数意义不大。对于目前的账户规模，量化策略只起到辅助筛选的作用。 Q3：利率对转债市场有何影响？ 如果利率出现特别急剧的拐点，比如16-17年期间转债是有较大估值压力的。但如果是一个可控的上行，比如100-200bp的幅度，我觉得影响可能不大。今年至少在大规模的刺激政策出来以前，出现利率急剧拐点的风险并不大。当利率没有急剧拐点（200bp）时，核心还在于股票的选择。 Q4：请问您对于地产开发商和地产链的股票怎么看？ 地产开发商不会买，地产开发商只有在预期政策放松和数据边际向好时会涨，跟基本面不太相关。 地产产业链中竣工方向比较好，新开工方向有预期差。竣工方向的产业链，包括二手房销售带动的股票β都是向上的，比如消费建材、家居等行业。新开工方向 没有看见比较好的修复，比如水泥。但是目前这个方向估值很低，也可能有超越季节性的上涨，目前仓位比较轻，未来可考虑加仓。 Q5：银行城农商行投资逻辑？ 整体看好股份制银行，过去疫情期间受挫比较大，敞口比较多，可能有反弹机会。部分财富管理业务占比较大的银行受益于去年的权益熊市，基本面较好。 有一些城商行标的表现还可以，但城商行可能不是银行今年的主线。过去几年全国经济普遍弱，江浙地区经济表现相对好，当地城商行的表现也相对好。虽然不是主线但也还是有机会的。总体来说，二线标的空间更大一些。 Q6：银行股仓位高的逻辑，是从胜率的角度出发么？ 银行股的投资逻辑里胜率赔率都有，主要买前十大行，总仓位在10个点左右。去年三季度银行仓位比较低，四季度有市场不理性行为导致的暴跌（如招行董事长出事），因此我们选择进行抄底，适当提高了持仓。但我们的股票组合会尽量分散，单一行业不超过20% Q7：如何用周期视角把握市场机会？ 周期股的范式差不多，比如白酒是7+4（7年上升4年调整）的周期。周期股的变化有一些驱动因素和信号指示，比如在周期底部会释放信号（龙头亏钱，产能出清，产成品价格下跌等）。此外在行业供给端也会看到变化，整体上就可以判断大致的周期位置。 Q8：出口会不会有预期差？ 经过多产业链调研，出口链条比想象强，但后面出口增速不确定，主要取决于汇率和海外经济及通胀情况。如果美联储进一步通过控制需要来控制通胀，海外经济有可能仍处于基本面向下的情况，没有那么乐观。所以虽然出口板块估值较低性价比较高，但不会放太高的仓位。 Q9：银行和券商的转债性价比？ 整体上我看好银行转债，证券不好说。银行转债机会较多，比如19年常熟银行 和平安银行转股后涨幅较大。