重视收入，主动作为，底部价值配置

公司研究 证券研究报告 调味品2023年03月26日 涪陵榨菜（002507）2022年报点评 重视收入，主动作为，底部价值配置 强推维持） 目标价：30元 当前价：25.12元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)88,763.00 已上市流通股(万股)87,767.22 总市值(亿元)219.07 流通市值(亿元)216.61 资产负债率(%)8.33 每股净资产(元)8.51 12个月内最高/最低价38.15/22.51 市场表现对比图(近12个月) 2022-03-25~2023-03-24 21% 5% -11% 22/03 -28% 22/06 22/0822/1023/0123/03 涪陵榨菜 沪深300 相关研究报告 《涪陵榨菜（002507）2022年业绩快报点评：问题暴露，对症下药》 2023-02-26 《涪陵榨菜（002507）2022年三季报点评：收入集中承压，估值已至低位》 2022-10-31 《涪陵榨菜（002507）2022年半年报点评：业绩超预期，Q3利润有望再加速》 事项： 公司发布2022年年报，全年实现营收25.48亿元，同比+1.2%；归母净利润 8.99亿元，同比+21.1%；实现扣非归母净利8.2亿元，同比+17.8%。单Q4实现营收5.02亿元，同比-10.8%；归母净利润2.02亿元，同比-15.1%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-13.55%。公司拟每10股派发股利3.8元（含税）23年公司财务预算预计收入目标+18%，毛利率56%。 评论： 需求疲软、疫情扰动，Q4和全年收入均承压，其中榨菜销量双位数下降。公司Q4营收同比-10.8%，下滑较多主要与期内疫情扰动、涨价后需求疲软后终端拿货意愿不高、主动去库等有关。全年看营收25.5亿，同比+1.2%，其中核心品类榨菜量/价分别同比-12.6%/+11.8%，销量下滑明显且吨价提升弱于预 期，主要系需求疲软下过度提价所致，其余拓品类/渠道方面表现相对亮眼，分品类看泡菜/萝卜/其他佐餐开胃菜营收2.4/0.8/0.5亿，同比 +51.4%/+19.3%/-22.7%，分区域看华东/西北/东北分别受益宅家/渠道拓展/泡菜品类拓展因素，分别同比+15.7%/+7.9%/+5.4%，中原/华中/西南基本持平，华南/华北下滑5.3%/8.9%，全年经销商数量净增97名至3127位，餐饮渠道亦表现较好。 需求疲软下促销和产能折旧影响加大，全年盈利改善不及预期。单Q4归母净利润2.02亿元，同比-15.1%，其中净利率为40.3%，同比-2.0pct，毛销差为43.1%，同比-0.8pcts，成本回落下仍有所承压，主要系收入下滑摊薄效应减少、涪陵基地停产和跨区调货导致产能利用率下滑，以及低毛利新品占比提升等所 致。全年来看净利润8.99亿元，同比+21.1%，其中毛利率为53.1%，同比+0.8pct，是盈利改善低于预期的主因，主要与22H2促销加大、产能折旧摊销提升等有关，销售费用率/管理费用率分别同比-4.5pct/+0.4pct至14.3%/3.4%，财务费用和投资收益确认收益1.88亿，同比35.3%，对应收入占比提升1.9pct至7.38%，最终全年净利率为35.3%，同比+5.8pcts。 主动作为、以利换量，23年收入增长摆在重中之重。此前业绩快报点评我们分析了过度提价、管理精细不足等问题，同时展开了部分应对措施，本次结合年报有两点更深刻感受，一是调整思路更加主动，提出“抓双拓、调管理”为首要战略任务，主要边际变化包括集中资源打造15个大市场、侧重结果考核 优化团队激励、加强对经销商主动管理、成立四大战区（前移作战权）和餐饮销售事业部等，二是对销量和收入增长更加迫切，全年收入目标18%增长，其中主力品类目标在不涨价基础上实现双位数增长，预计通过加大费用、以利换量方式完成。展望全年，考虑青菜头价格上涨、费投增加，利润端或慢于收入表现，但具体节奏上，由于调整显效、经济和居民消费力恢复仍需时间，Q1预计收入实现中高个位数增长，下半年收入加速将更为明显。 投资建议：以价值视角底部配置，期待下半年收入加速催化，维持“强推”评级。虽然短期报表仍显疲软，但公司主动作为、加强调整，叠加外部需求环境回暖，经营已过压力最大阶段，同时估值看亦有性价比，值得以价值视角底 部配置，后续催化一是下半年收入加速，二是多元化拓品类顺利，远期增长中枢预期抬升。我们维持23-24年EPS预测为1.02/1.21元，并引入25年EPS预测为1.33元，对应PE为25/21/19倍，维持目标价30元，对应23年29倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 2022-07-31 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 2548 2891 3189 3450 同比增速(%) 1.2% 13.4% 10.3% 8.2% 归母净利润(百万) 899 903 1075 1185 同比增速(%) 21.1% 0.4% 19.1% 10.2% 每股盈利(元) 1.01 1.02 1.21 1.33 市盈率(倍) 25 25 21 19 市净率(倍) 3 3 2 2 主要财务指标 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月24日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2021 2022 营业总收入 709 638 609 563 689 733 624 502 2,519 2,548 营业总成本 467 438 478 319 458 402 439 290 1,701 1,588 其中：营业成本 283 262 294 360 328 310 291 265 1,200 1,194 营业税金及附加 8 14 8 8 9 12 9 10 39 40 销售费用 171 168 180 -44 123 79 142 21 475 365 管理费用 15 20 22 18 22 22 18 24 74 86 财务费用 -14 -29 -30 -23 -26 -26 -22 -31 -96 -105 投资净收益 0 0 15 27 21 20 23 6 43 70 其他收益 3 1 2 7 2 2 2 6 13 12 营业利润 245 201 149 279 254 353 212 237 874 1,055 加：营业外收入 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 减：营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 利润总额 245 201 149 279 254 353 211 238 874 1,056 减：所得税 41 28 21 41 39 51 31 36 132 157 净利润 203 173 127 238 214 302 180 202 742 899 归母净利润 203 173 127 238 214 302 180 202 742 899 EPS 0.26 0.19 0.14 0.27 0.24 0.34 0.20 0.23 0.86 1.01 毛利率 60.1% 58.8% 51.6% 36.1% 52.4% 57.7% 53.4% 47.3% 52.4% 53.1% 营业税金率 1.2% 2.2% 1.4% 1.5% 1.3% 1.6% 1.5% 2.1% 1.6% 1.6% 销售费用率 24.2% 26.3% 29.6% -7.9% 17.9% 10.8% 22.8% 4.2% 18.9% 14.3% 管理费用率 2.1% 3.1% 3.6% 3.1% 3.2% 3.0% 2.9% 4.9% 2.9% 3.4% 营业利润率 34.5% 31.6% 24.5% 49.5% 36.8% 48.1% 33.9% 47.1% 34.7% 41.4% 实际税率 16.9% 14.1% 14.3% 14.6% 15.6% 14.4% 14.6% 15.0% 15.1% 14.9% 归母净利率 28.7% 27.1% 20.9% 42.3% 31.1% 41.2% 28.9% 40.3% 29.5% 35.3% 收入增长率 46.9% -10.8% 1.3% 18.7% -2.9% 15.0% 2.5% -10.8% 10.8% 1.2% 营业利润增长率 25.5% -28.1% -39.9% 45.1% 3.7% 75.4% 42.1% -15.1% -4.5% 20.8% 归母净利润增长率 22.7% -27.6% -39.1% 45.7% 5.4% 74.7% 41.4% -15.1% -4.5% 21.1% 资料来源：Wind，华创证券 收盘价40.0X 50.0X 35.0X 45.0X 30.0X 60 50 40 30 20 10 0 收盘价 7.0X 5.5X 70 60 50 40 30 20 10 0 4.0X2.5X1.0X 图表2涪陵榨菜PEBand图表3涪陵榨菜PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3414 3391 4240 4675 营业收入 2548 2891 3189 3450 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1194 1255 1355 1465 应收账款 6 3 5 5 税金及附加 40 44 51 54 预付账款 13 15 18 15 销售费用 365 641 644 642 存货 470 513 522 557 管理费用 86 71 83 79 合同资产 0 0 0 0 研发费用 4 6 6 7 其他流动资产 2858 3293 3354 3782 财务费用 -105 -106 -117 -92 流动资产合计 6761 7215 8139 9034 信用减值损失 -4 -4 -4 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 13 13 13 13 固定资产 1147 1193 1295 1358 投资收益 70 58 75 75 在建工程 56 156 46 96 其他收益 12 12 12 12 无形资产 500 450 405 364 营业利润 1055 1060 1262 1391 其他非流动资产 138 138 138 139 营业外收入 1 0 1 1 非流动资产合计 1841 1937 1884 1957 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 8602 9152 10023 10991 利润总额 1056 1060 1263 1392 短期借款 0 0 0 0 所得税 157 157 188 207 应付票据 0 0 0 0 净利润 899 903 1075 1185 应付账款 165 139 156 181 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 899 903 1075 1185 合同负债 162 183 202 219 NOPLAT 809 812 976 1107 其他应付款 243 243 243 243 EPS(摊薄)（元） 1.01 1