壁垒深厚的全球运动鞋制造龙头

华利集团（300979） 壁垒深厚的全球运动鞋制造龙头 西南证券研究发展中心纺服蔡欣团队2023年3月 核心观点 全球运动鞋履制造龙头，业绩快速增长。公司为全球运动鞋履制造龙头，2022年实现营收205.7亿元，2017-2022年营收GAGR为15.5%。得益于下游需求旺盛叠加产能快速扩张，公司营收增速及净利润增速均快于可比公司。盈利能力方面，受毛利率较高的前五大客户销售占比提升带动，2021年公司毛利率为27.2%，较2017年提升3.2pp。公司较好的成本管控和精细化管理带来降本增效，公司盈利能力领先。 运动鞋履制造行业景气度高，壁垒稳固。2017-2021年运动鞋履市场规模GAGR1.3%，增速高于全球鞋履市场。发达国家运动鞋服市场规模占鞋服整体比重在两成以上。未来国内运动鞋履市场将受益于1）运动参与率提升；2）人均运动鞋服消费金额和消费量提升，规模持续增长。运动鞋履行业竞争格局优，全球运动品牌CR5从2014年27.4%增加至31.3%，远高于男装、女装和童装。此外，受益于下游品牌商严苛的供应链审核，运动鞋履制造行业壁垒高，头部鞋履制造商集中度有望持续提升。 以卓越供应能力绑定优质客户。公司建立事业部统筹以客户为中心的产品研发和生产供应，在研发方面公司早年凭借掌握硫化这一差异化技术优势打开国际客户市场。目前公司从产品研发到量产阶段全程参与客户产品开发及落地，有效提升客户粘性；在制造方面，公司积极推进自动化改造，实现生产效率和快反能力行业领先，并通过差异化选址和集中化生产，有效降低生产成本。得益于公司以客户为中心在研发、交货期以及产品质量方面优势显著，公司实现了与优质客户的深度绑定，同时新客户拓展顺利，未来有望受益于优质客户订单增长和公司在客户份额的增加。 盈利预测与估值：预计2022-2024年EPS分别为2.76元、3.11元、3.7元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期的风险；下游品牌库存去化不及预期的风险；汇率波动的风险。 1 目录 公司概况：业绩增长快，运动鞋量价齐升 行业：高景气赛道，行业壁垒高 公司分析：以卓越供应能力绑定优质客户 盈利预测与估值 2 公司概况：全球运动鞋制造龙头 公司主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，公司与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的五家建立了长期稳定的合作关系 。 产品分类 产品代表 产品图示 运动休闲鞋 Nike、Converse、Vans、Puma、UnderArmour、 HOKAONEONE 户外靴鞋 UGG、Columbia、Vans 运动凉鞋/拖鞋 Teva、Nike、Puma 公司合作客户情况 表：公司主营产品 数据来源：招股说明书，西南证券整理 3 公司概况：发展战略清晰，稳扎稳打 公司发展至今经历四阶段，从海外布局产能到进入国际品牌供应链再到登陆创业板上市，发展战略清晰。 1990-2005年，公司创立并率先开始向越南转移产能； 2006-2014年，公司开始与国际知名品牌合作，并脱离新沣集团实现独立运营； 2015年-2018年，公司成为Nike的主要供应商，产量超过1亿双； 2019年至今，公司登陆创业板上市，产销量均突破两亿。 公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 4 公司概况：股权高度集中，管理层经验丰富 股权高度集中，决策高效。公司实控人为张聪渊家族。创始人张聪渊和妻子周美月以及子女张志邦、张文馨、张育维分别通过智尚有限、万志企业等公司合计持股87.48%，股权结构清晰且高度集中，决策高效。 公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 5 公司概况：股权高度集中，管理层经验丰富 公司核心管理层经验丰富。公司创始人张聪渊先生有超过50年鞋履制造经验，其他核心管理层如张志邦先生、徐敬宗先生也深耕鞋履制造行业多年，且加入公司时间久，陪伴公司成长。 表：公司管理层背景 职务 加入公司时 间 履历 张聪渊 董事长 1999 具有超过50年的鞋履制造经验，曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理。1990-2014年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。1999-2019年曾任中山精美总经理、董事长。 张志邦 副董事长，执行长 2009 曾担任中山精美品牌开发副理、福清宏太鞋业有限公司协理、副总经理等职务。2009年加入中山志捷，历任副总经理、总经理、执行长等职务。 徐敬宗 副董事长，副总经理 2009 曾任广州番禺兴泰鞋业有限公司开发部开发主管、福建威霖副总经理等职务。2009年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。 刘淑娟 董事、总经理 2015 曾担任清禄鞋业有限公司开发业务经理，2009-2015年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015年加入中山志捷，任中山志捷总经理。 张文馨 董事、副总经理 2009 曾担任福清宏太鞋业有限公司副总经理等职务。2009年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。 数据来源：公司公告，西南证券整理 6 公司概况：大客户粘性强，业绩稳健增长 大客户粘性强，业绩增长稳健。公司近年来业绩增长亮眼，营收从2017年的100.1亿元增长到2021年的174.7亿元，营收CAGR达14.9%。2022年前三季度营收153.7亿元，同比增长21.7%；归母净利润从2017年的11.1亿元增长到2021年的27.7亿元，归母净利润CAGR达25.8%，2022年前三季度实现归母净利润24.5亿元，同比增长22.5%。主要受益于：1）下游前五大客户作为行业龙头品牌、壁垒稳固，业绩稳健增长，为公司带来持续增长的订单；2）公司凭借在品质、交货期、开发能力等方面的优势，在核心客户中份额稳步增加。 2017-2022Q3公司营收及增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022Q1-Q3 营收（亿元）yoy（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 30 25 20 15 10 5 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2017-2022Q3公司净利润及增速 00% 201720182019202020212022Q1-Q3 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理 7 公司概况：美国为最大市场，欧洲增速最快 美国为最大市场，欧洲增速最快。收入结构方面，按客户总部所在地划分，美国地区是公司主要销售市场 ，2022H1美国地区贡献营收84.6亿元，同比提升19%，占总营收比重达85.5%。近年来受益于公司在德国客户PUMA销售业绩快速增长叠加公司在其订单份额持续增加，公司在欧洲市场营收增长亮眼，2017-2021年公司在欧洲地区营收CAGR为25.2%，高于公司整体营收增速，22H1欧洲地区实现营收12.4亿元，同比增长25%，在公司营收比重达12.6%，较2017年提升4.3pp。 2017-2022H1公司各地区营收占比情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017-2022H1欧美市场营收及增速 160 140 120 100 80 60 40 20 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 201720182019202020212022H1 美国欧洲其他其他业务 数据来源：公司公告，西南证券整理；注：按客户总部所在地划分 201720182019202020212022H1 美国欧洲 美国增速（右轴）欧洲增速（右轴） 8 公司概况：运动休闲鞋为核心产品 运动休闲鞋占比最高且增速最快。2022H1运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋及其他/户外靴鞋分别贡献营收84.2亿元/7.9亿元/6.7亿元，运动休闲鞋为绝对主力。受益于下游需求高景气度，近年来贡献营收快速增长，2017-2021年GAGR达18.6%，高于公司整体增速。同时运动休闲鞋占总营收比重从2017年的71.7%提升至2022H1的85%。 2017-2022H1公司产品营收占比情况2017-2022H1公司各类产品营收及增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022H1 运动休闲鞋运动凉鞋/拖鞋及其他 户外靴鞋运动休闲鞋yoy（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 运动休闲鞋运动凉鞋/拖鞋及其他户外靴鞋其他业务 数据来源：公司公告，西南证券整理 运动凉鞋/拖鞋及其他yoy（右轴）户外靴鞋yoy（右轴） 9 公司概况：大客户合作紧密度加强，客户集中度上升 大客户合作紧密度加强，客户集中度上升。公司是全球运动鞋服市场份额前十的企业Nike、VF、Puma、UnderArmour的运动鞋产品重要供应商，并且与Asics、NewBalance、On的运动鞋业务建立了合作关系。近年来公司加强与大客户的合作，2022H1前五大客户（Nike,Deckers,VF,PUMA,Columbia）合计贡献营收91.3亿元，同比增长22.2%，增速超公司整体增速。前五大客户合计贡献营收占比达91.7%，较2017年提升9.2pp。其中第一大客户Nike占比38%，较2017年提升9.2pp。 2017-2022Q3公司前五大客户占比情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020H120212022Q1-Q3 NikeVFDeckersPUMAColumbia 数据来源：公司公告，西南证券整理 2017-2022Q3公司对前五大客户销售额（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020H120212022Q1-Q3 NikeVFDeckersPUMAColumbia 10 公司概况：毛利率稳步向上，费率控制持续优化 毛利率不断提升，运动休闲鞋盈利能力最优。 2022年前三季度公司毛利率为25.9%，较2017年提升2.8pp。分产品来看，运动休闲鞋毛利率最高，截止2022H1，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋/户外靴鞋毛利率分别为27.1%/22.1%/21%。 过去几年公司毛利率均呈现稳步提升态势，主要得益于1）公司客户结构优化和品类结构优化，高毛利率的客户占比和高毛利率的运动休闲鞋占比持续提升；2）产量扩大带来的规模效应。 2017-2022Q3公司毛利率 2017-2022H1分品类毛利率 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022H1 运动休闲鞋运动凉鞋/拖鞋及其他户外靴鞋 数据来源：公司公告，西南证券整理 11 公司概况：毛利率稳步向上，费率控制持续优化 费率控制持续优化。费用率方面，2022年前三季度公司总费用率为5.1%，较2017年降低3.9pp，各项费用率均有不同程度优化。其中管理费用率和销售费用率降幅较大，较17年降1pp、1.3pp，管理费用率下降主要受益于规模效应和推进自动化生产。 净利率不断提升。在毛利率提升和费