利率债策略周报：债市回到降准前，大家担心什么？

2023年03月26日 债市回到降准前，大家担心什么？证券研究报告 作者 利率债策略周报（2023-03-25） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 从降准公告以后一周的表现观察，债市基本回到了降准前的位置。为什么？ 直接原因是同业杠杆问题，市场为什么担心？ 原因很简单，历史上，同业去杠杆就意味着债市转熊，而且一旦转熊，收益率就会出现较大幅度上行，2013和2016-2017的景象让市场心有余悸，所以一旦风吹草动，很容易草木皆兵。 对于商业银行，在转入新常态，经济增速不断下台阶的背景下，传统业务面临诸多展业压力，很自然就转向其他业务板块要收益，比如同业业务和金融市场业务。 对于非银机构，特别是公募基金，很多领域都已经逐步成长为仅次于商业银行的第二大债券持有人，公募基金的扩张主要来自于机构端业务。不管是货币基金、短债基金，还是二级债基与传统中长期纯债基金，近年来一系列创新品种，基本也都是商业银行或者有关金融同业为主导。 而且，目前市场上机构债券投资的主要品种，比如短端的同业存单，中长期限的二级资本工具和永续债，就恰好是以商业银行为主面向金融同业所发行的证券品种。 最后，目前债市走到了一个绝对票息较低，但同时风控合规特别严格的阶段，大家赖以生存的空间较为狭窄。 以上原因加总，或会让市场在面对同业杠杆问题时特别敏感且易于产生过激反应。 监管作为外生变量，对于市场的影响在于政策最终落地与否以及具体执行情况，市场对后续变化的观点可能也未必完全准确。 超预期事件很难评估，我们更倾向于数据角度考虑。 回到基本面，3月初公布的地产销售数据一度有所走弱，由此带来市场交易情绪的释放，在1月长端利率有所上行，2月徘徊的基础上，3月长端利率开启下行，直接原因是基本面数据有所走弱，而后续关于政策预期和外围事件，仅仅是进一步放大了相关交易情绪，降准虽然超预期，但是降准以后债市回到降准前的另一个原因，恰恰还是基本面。 从地产销售数据观察，当前继续沿着2019年的季节性节奏走高。结合其他高频指标，我们认为基本面仍然在延续弱修复的状态，至少没有进一步低于预期。而且票据利率继续保持稳定运行，虽然市场依然对数据的持续性存疑，但是不能把信贷继续多增的可能性完全排除。 更为重要的是，目前总体利率所处的位置其实还是相对偏低。 如果站在我们团队观点的角度，降准后市场收益率的水平处在我们所给出的区间下沿附近。 对于后续走势，关注监管动向之外，国内基本面仍然是现阶段最为重要的交易变量。 下周将公布3月PMI数据，这是二季度债市交易的第一个参考坐标。结合高频来看，我们认为3月PMI结果可能是略高于50，但未必强于2月。总体研判，目前经济仍然处在弱修复的状态中。因此，对于债市，我们仍然维持相对谨慎的观点。 风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-3-24）》2023-03-25 2《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-3-24）》2023-03-25 3《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-3-24）》2023-03-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一周热点问题回应4 1.1.债市为什么对同业杠杆问题这么敏感？4 1.2.基本面怎么样？6 1.3.海外事件有何最新进展？7 2.周度债市策略：债市回到降准前，大家担心什么？9 3.一周市场复盘11 图表目录 图1：同业负债分项增速4 图2：同业理财规模4 图3：贷款利率（央行口径）4 图4：银行净息差4 图5：上市银行生息资产收益率变化（分资产类别）4 图6：债券型基金份额规模变化5 图7：广义基金债券托管规模和占比5 图8：信用债存量统计（截至2023年3月26日）5 图9：银行间市场广义基金持有CD余额和占比5 图10：30大中城市一手商品房成交面积6 图11：螺纹钢表观消费量6 图12：唐山钢厂高炉开工率6 图13：汽车全钢胎开工率6 图14：百城拥堵指数季节性7 图15：汽车销售（厂家零售）季节性7 图16：PMI季节性7 图17：历年3月PMI环比变化7 图18：美元指数和标普5008 图19：美元指数与欧元兑美元汇率8 图20：10年美债与2023年12月加息预期8 图21：美债利率与信贷环比增速8 图22：2023年以来美元指数与十年美债走势总体一致9 图23：十年国债与美元指数同步负相关9 图24：10年国债估值区间10 图25：商业银行3年二级资本工具估值区间10 图26：回购利率有所回落11 图27：CD到期收益率回落11 图28：一周债市收益率走势11 图29：信用利差和等级利差11 图30：国债收益率曲线11 图31：国开收益率曲线11 表1：近期欧美银行业重要事件梳理8 表2：下周关注10 1.一周热点问题回应 1.1.债市为什么对同业杠杆问题这么敏感？ 从银行资产负债表角度出发，利用对其他存款类公司负债的同比增速和同业理财两个指标来观察同业行为： 历史上银行同业杠杆有两个显著扩张阶段，即2011-2012年和2015-2016年，分别在表内和表外有着较为显著和突出的表现。随着一系列金融监管政策出台，2017年开始总体同业杠杆显著回落，包括表内和表外。2019-2020和2022年虽然也有同业进一步扩张的行为，但是与前两轮相比要温和许多，而且都在现有监管范围内。 图1：同业负债分项增速图2：同业理财规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 债券市场为什么对于同业杠杆特别敏感？ 原因很简单，历史上，同业去杠杆就意味着债市转熊，而且一旦转熊，收益率就会出现较大幅度上行，2013和2016-2017的景象让市场心有余悸，所以一旦风吹草动，很容易草木皆兵。 对于商业银行，在转入新常态，经济增速不断下台阶的背景下，传统对公业务面临诸多展业压力，同时稳增长的背景下贷款利率不断降低，息差收窄，这个时候，银行需要规模和经营利润，很自然就转向其他业务板块，比如同业业务和金融市场业务。 图3：贷款利率（央行口径）图4：银行净息差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：上市银行生息资产收益率变化（分资产类别） 资料来源：Wind，天风证券研究所 而另一方面，对于非银机构而言（托管数据中的广义基金），特别是公募基金，已经逐步成长为仅次于商业银行的第二大债券持有人，在很多品种上影响甚至超越商业银行，而公募基金的扩张主要来自于B端业务，机构是公募固收类基金份额增长的主力。不管是货币基金、短债基金，还是二级债基与传统中长期纯债基金，近年来一系列创新品种，基本也都是商业银行或者有关金融同业为主导。 图6：债券型基金份额规模变化图7：广义基金债券托管规模和占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：统计银行间市场的主要利率债+主要信用债+同业存单 第三，目前市场上机构债券投资的主要品种，比如短端的同业存单，中长端的二级资本工具和永续债，就恰好是以商业银行为主导面向金融同业所发行的证券品种。 图8：信用债存量统计（截至2023年3月26日）图9：银行间市场广义基金持有CD余额和占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 最后，目前债市走到了一个绝对票息较低，但同时风控合规特别严格的阶段，大家赖以生存的空间较为狭窄。 以上四个原因，是我们认为市场面对同业杠杆问题时极其敏感的关键所在。 1.2.基本面怎么样？ 3月以来市场交易重心仍然是落在实体经济修复的斜率和持续性上。 3月初公布的地产销售数据一度有所走弱，由此带来市场交易情绪的释放，在1月长端利率有所上行，2月徘徊的基础上，3月长端利率开启下行，直接原因是基本面数据有所走弱，而后续关于政策预期和外围事件，仅仅是进一步放大了相关交易情绪，最后降准虽然有所超预期，但是从降准公告以后一周的表现观察，债市基本回到了降准前的位置。 为什么？ 我们回到基本面，从地产销售数据观察，当前继续沿着2019年的季节性节奏走高。总体指标还是稍强于市场预期。 后续我们建议继续观察重点城市地产销售情况，这或是今年的宏观重心所在。 图10：30大中城市一手商品房成交面积图11：螺纹钢表观消费量 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 下周将公布3月PMI数据，这是二季度债市交易的第一个参考坐标。PMI作为微观主体的直观反馈，提供了对政策效果初步验证的参考。结合高频来看，我们认为3月PMI结果可能略高于50，但未必强于2月。 历年来3月PMI绝大多数相比2月读数上行，如果按照目前情况估计，今年3月PMI或存在反季节性走低，这很大程度上缘于2月给出了一个特别高的前提。 由此是否认为基本面继续走弱？ 观察高频数据边际变化：工业生产方面，开工率数据并未出现明显环比走弱的迹象。 图12：唐山钢厂高炉开工率图13：汽车全钢胎开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 出行方面，百城拥堵指数当前仍然保持历史较高水平。 消费方面，汽车销售3月19日当周数据有所回落，整体与季节性相比并不强。综合1-2 月社零数据分析，消费修复总体较弱。 图14：百城拥堵指数季节性图15：汽车销售（厂家零售）季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 目前总体处于地产强、消费弱、生产投资符合预期的状态，我们认为基本面仍然在延续弱修复，至少没有低于预期。 图16：PMI季节性图17：历年3月PMI环比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.海外事件有何最新进展？ 3月以来欧美银行业风波不断，先是美国部分商业银行出险，随后作为全球系统重要性银行的瑞信被瑞银收购、AT1债券减计，近期德银经营状况亦受市场关注。系列事件引发金 融市场显著波动和投资者对于风险是否会进一步蔓延的担忧。 3月8日硅谷银行出售了约210亿美元证券投资组合，母公司股价于3月9日暴跌超过60%，10日暴跌68%，进入停牌状态。 表1：近期欧美银行业重要事件梳理日期事件 3月10日监管机构关闭了硅谷银行，并指定FDIC接管。 3月13日 美联储宣布新的紧急银行定期融资计划，提供长达一年的紧急贷款以应对可能的流动性压力。美国财政部将从外汇稳定基 金中提供250亿美元，以支持银行定期融资计划。 3月14日瑞信发布年报，称在2022财年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，事关未能在财务报表中设计和维持有效的风 3月15日瑞信开盘跌近30%，股价再创历史新低。同日，第一共和银行评级遭下调，当日其股价大幅下跌。 险评估。 3月17日 欧洲央行无视银行业危机，宣布将三大主要利率均上调50个基点，符合市场预期。欧央行同时提到，可以在必要时向欧元 区金融体系提供流动性支持。 3月16日瑞信宣布将从瑞士央行借款并寻求回购债券，计划通过一个担保贷款项目向瑞士央行借款最多500亿瑞郎以增强流动性。 3月19日标普再次下调第一共和银行评级。 3月20日 瑞银同意以30亿瑞郎收购竞争对手瑞士信贷，并同意承担高达54亿美元的损失。瑞士央行给予瑞信和瑞银1000亿瑞郎 的流动性援助，瑞士政府为瑞银接管瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞郎担保。 3月22日美联储加息25个基点，上调联邦基金利率目标区间至4.75%-5.00%，符合市场预期。 3月24日 美股