三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机

核心观点 三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机 ——顺丰控股首次覆盖报告 三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头。作为中国最大、全球第四大的快递物流综合服务商，顺丰自1993年成立，30年来始终沿时效脉络构筑大物流版图，同时经营策略应时而变，最终打造物流全产品矩阵。其中时效件为公司营收和利润 主力，而供应链及国际业务有望未来打开公司二次增长曲线。 时效快递为根：消费与工业类需求崛起，鄂州机场巩固时效壁垒。1）文件类：因电子化而式微，预计文件类长期增速将低于GDP。2）消费类：时效件最大需求，服务边界不断拓展。中高端线上消费品类，伴随线下场景恢复，短期进程或放缓，长期细分品类仍存2-4倍线上渗透空间，长期仍将受益中高端消费线上化进程。生鲜食品类，受益生鲜消费线上化+产地直发新模式带来的中高价值的时效性生鲜食品寄递需求增长。退货件品类，切入逆向物流，基于公司散收优势、业务协同推动市场份额快速提升。3）工业类：供应链受不确定性因素影响加大带来紧急运输需求 +B2B工业电商兴起带来常规寄递需求。预计将更多受益MRO品类以及PM中高价值零部件品类的电商化。 2023公司三大看点：1）看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长。2023年快递行业增速预计可恢复到10-15%区间。顺丰时效件中的生鲜食品类、退货件和工业件将充分受益消费与生产的复苏。我们测算时效件整体收入增速可达到14%。 2）看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间。2023年鄂州机场转运中心全面投运。短期，巩固提高大网核心时效竞争力；中期，降低空网成本带来更大的定价弹性；长期，通过产业集聚与国际布局带来二次增长空间。3）看点三：精细化成本管控，或带来超预期业绩提升。油价回落及疫情对件量的影响减弱有望 带来网络融通效果从经营层面向财务层面更好地兑现，叠加顺周期件量增速上行，公司成本管控效果或更加显著。 盈利预测与投资建议 预计公司22-24年EPS分别为1.26/1.82/2.35元，考虑公司独特而具有韧性的直营快递商业模式、具备稀缺性的泛物流综合服务能力、以及在各细分物流领域的领军地位，采用DCF估值法，给予72.95元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期、疫情反复冲击物流、油价大幅上涨使成本改善不及预期、价格战强度超预期、竞争加剧导致市占率下滑、海外经济衰退及国际环境恶化使国际业务下滑 公司研究|首次报告顺丰控股002352.SZ 买入（首次） 股价（2023年03月24日）53.73元目标价格72.95元 行业交通运输 52周最高价/最低价61.67/42.36元总股本/流通A股（万股）489,520/484,429A股市值（百万元）263,019国家/地区中国 报告发布日期2023年03月24日 1周1月3月12月 绝对表现2.340.04-7.6517.17 相对表现0.620.88-12.8422.45沪深3001.72-0.845.19-5.28 刘阳liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)153,987207,187284,973319,000367,293 同比增长(%)37.3%34.5%37.5%11.9%15.1% 营业利润(百万元)10,1367,24811,33316,32020,968 同比增长(%)36.8%-28.5%56.4%44.0%28.5% 归属母公司净利润(百万元)7,3264,2696,1858,90211,495 同比增长(%)26.4%-41.7%44.9%43.9%29.1% 每股收益（元）1.500.871.261.822.35 毛利率(%)16.3%12.4%12.5%13.1%13.3%净利率(%)4.8%2.1%2.2%2.8%3.1% 净资产收益率(%)14.8%6.1%7.3%9.9%11.6% 市盈率 35.6 61.0 42.1 29.3 22.7 市净率 4.6 3.1 3.0 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头6 发展历程：沿时效脉络构筑大物流版图，经营策略应时而变6 1993-2012：聚焦商务时效件，奠定以中高端“快”服务为主的直营根基6 2013-2021：自建+并购多元发展，挖掘多重增长与转型机遇7 2021-至今：从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展9 主营业务：围绕时效网络打造全产品矩阵，速运分部为利润核心来源10 时效快递为根：消费与工业类需求崛起，鄂州机场巩固时效壁垒13 文件类：因商务文件寄递需求而兴起，因电子化而式微13 消费类：时效快递最大需求类别，服务边界不断拓展14 中高端消费线上化：疫情催化消费场景转变，长期仍存较大增长空间15 生鲜高时效寄递：生鲜消费线上化+产地直发新模式，拉动生鲜食品寄递高速增长17 电商逆向物流：切入退货件赛道，有望通过业务协同优势促进市场份额快速提升18 工业类：受益供应链升级，工业类时效件需求崛起，持续稳定高增长22 时效壁垒再升级：领先的空网布局，保障时效件长期核心竞争力26 顺丰的2023：顺周期机遇下的三大看点32 看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长32 看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间37 看点三：精细化成本管控，或带来超预期业绩提升41 盈利预测与投资建议43 盈利预测43 投资建议45 风险提示46 图表目录 图1：物流产业链解构6 图2：1992年南巡讲话后外商涌入促进快递业发展6 图3：2007-2016年电商快递件量及其占快递总件量比例7 图4：网络零售和快递收入金额及增速情况7 图5：快递行业市场份额分布7 图6：顺丰历史沿革8 图7：全国快递服务企业当月业务量同比增速（单位：%）9 图8：全快递行业当月单票收入同比增速9 图9：顺丰单季归母净利润及同比增速10 图10：顺丰各分部净利率情况10 图11：速运物流业务产品矩阵10 图12：供应链及国际业务产品矩阵11 图13：顺丰营业收入及同比增速11 图14：顺丰各业务板块收入占比11 图15：顺丰整体盈利能力12 图16：顺丰各分部贡献的净利润占比12 图17：顺丰时效件收入增速与GDP增速关系13 图18：顺丰文件类时效件主要服务品类13 图19：顺丰时效快递件量分类占比15 图20：顺丰时效快递收入分类占比15 图21：顺丰消费类时效件主要服务品类15 图22：主要快递公司整体当月单票收入对比（单位：元/件）15 图23：中国境内个人奢侈品市场规模增速及线上渗透率16 图24：全球个人奢侈品线上市场规模及线上渗透率16 图25：中国境内个人奢侈品各品类线上销售渗透率情况16 图26：中国生鲜电商市场规模及增速17 图27：2020年生鲜电商用户疫情前中后购买生鲜频次占比17 图28：生鲜电商引流下的产地直发快递模式18 图29：网购用户规模及渗透率19 图30：各电商平台GMV占比19 图31：2021年各类电商平台平均退货率19 图32：中国直播电商在网购市场的渗透率19 图33：顺丰散收客户数量及其同比增速21 图34：顺丰工业及其他类主要服务品类22 图35：时效件各品类单票收入22 图36：2021年空客供应商名录地区分布23 图37：江浙沪汽车供应链分布情况23 图38：中国工业品B2B电商市场规模及渗透率24 图39：BTOB工业品电商产业链24 图40：顺丰、FEDEX、UPS可比工业及其他类收入占比对比26 图41：顺丰航空网络发展的标志性历程27 图42：我国全货机数量分布情况（截止23年3月5日）28 图43：我国民航货运飞机数量及其占运输机队的比例28 图44：顺丰运营和自有的全货机数量及全货机自有率28 图45：顺丰历年飞机型号配置情况28 图46：顺丰22年引进货机汇总29 图47：鄂州机场建设历程30 图48：顺丰陆运资源情况31 图49：顺丰服务网络在中国覆盖情况31 图50：社会消费品零售总额当月同比增速（%）32 图51：我国快递每日揽收投递量（亿件）32 图52：深化农村寄递物流体系建设任务33 图53：中国电商综合退货率及退货件量规模预测33 图54：PMI指数34 图55：二十大报告交通运输领域规划35 图56：制造业企业逐月利润总额（亿元）36 图57：顺丰以鄂州机场为核心的空网轴辐式布局38 图58：顺丰当前国内货班起飞时刻分布（2022冬春航季，周频，个）38 图59：不同机型在不同载运率下吨公里成本比较图39 图60：鄂州机场强核产业群-促带产业群-兴城产业群40 图61：顺丰各项营业成本占物流及货运代理收入比例对比42 图62：布伦特油价历史趋势42 图63：FCFF估值假设主要参数45 图64：FCFF永续增长率和折现率敏感性分析45 表1：顺丰多元业务领军细分物流市场8 表2：2021年以来快递行业代表性价格监管政策9 表3：国家机构及行业组织引领推广文件品类电子化14 表4：文件类时效件增速测算14 表5：淘宝生鲜食品发顺丰的店铺类型18 表6：以1kg商品从北京退货回上海为例对比各类寄递方式20 表7：分类快递产品收派模式区分20 表8：顺丰与通达系退货服务在揽收端的客户体验对比21 表9：顺丰时效件分类收入分析测算表22 表10：工业B2B非生产性物料与生产性物料采购特点对比25 表11：2021年国家邮政局时限测试结果27 表12：快递系全货航经营许可证获取时间27 表13：截止2023年3月5日货航机型对比28 表14：顺丰航班时刻、航线及航空货量情况30 表15：电商退货件件量空间及顺丰退货件业务量测算34 表16：2023年时效件分类明细预测36 表17：顺丰时效产品组合明细37 表18：顺丰网络融通经营成果41 表19：单票固定成本弹性静态测算43 图1：物流产业链解构 三十年风雨兼程，打造快递物流综合服务巨头 顺丰控股（002352.SZ）致力于构建数字时代的智慧供应链生态，是中国最大、全球第四大的快递物流综合服务商。公司从时效快递服务起家，通过内生+外延并购，在快递领域构建起时效件与经济件互补的分层快递业务体系。同时以时效大网为基础，在大物流领域横向多元化拓展，打造快运、冷链、同城、供应链等新业务，形成覆盖国内外的综合物流生态体系。 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2023年恰逢顺丰成立30年。站在当前，我们回首顺丰30年风雨历程，继往开来，展望公司在大物流时代所面临的机遇与看点。 发展历程：沿时效脉络构筑大物流版图，经营策略应时而变 1993-2012：聚焦商务时效件，奠定以中高端“快”服务为主的直营根基 1992年南巡讲话，改革开放深化。外资大量进入中国，外贸的兴起激发了珠三角等区域大量的商业文件寄递需求。1993年，王卫先生抓住香港与内地之间业务往来频繁的商机，创立了以经营进出港快件为主的顺丰，奠定了其以寄递文件为主的服务基础和对“快”时效的基本要求。 1997年，顺丰开始从华南向全国主要地区扩张，并于2002年成立总部，从最初的加盟网络向直营网络转型，确立了其区别于通达系的商业模式。2009年顺丰航空正式获批筹建并完成首航，助力公司于2010年开拓国际快递业务，并为后续提高时效履约能力打下航空资源基础。到2012年，公司在快递业务领域基本建成了以中高端时效件为主的直营快递体系。 图2：1992年南巡讲话后外商涌入促进快递业发展 外商直接投资额同比（右轴）