投资策略周报：TMT估值短期“恐高”，硬科技或启动承接

2023年03月26日 策略研究团队 TMT估值短期“恐高”，硬科技或启动承接 ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 《美联储加息或进入尾声，对我国流动性影响偏中性—投资策略点评》 -2023.3.24 《景气掘金：弱复苏环境下，成长制造业景气优势凸显—投资策略专题》 -2023.3.21 《资金存量博弈有望改善，风格主线逐步清晰—投资策略点评》-2023.3.21 2022年市场主线回顾：背后支撑逻辑是盈利“增速差”扩张 2022Q2~Q3以新能源为代表的“硬科技”与其余板块的盈利增速差趋于扩张，促其走出市场主线风格。从营收增速差、归母净利润增速差、ROE差这三大维 度来看，截至2022Q3，电力设备（电池、储能、光伏）、新能源汽车与其他板块之间的“增速差”呈现趋势扩张，盈利优势凸显。事实上，在2022年4~8月市场反弹期间，以新能源代表的“硬科技”行情表现相对占优，其背后的逻辑是行业盈利“增速差”表现相对强势。 2023Q2市场主线展望：谨慎追热点，增配硬科技 我们预计市场所期待的“增速差”扩张方向，包括：TMT和顺周期恐怕均将大概率落空。一方面，我们观察2022Q1~Q3TMT为代表的成长行业与各板块之间 的盈利增速差已呈现趋势走弱的态势，预计短期内难以扭转；另一方面，国内经济尚处于“下行末期”，比如：库存依旧高企、价格持续通缩，难以支撑顺周期 板块明显释放业绩。相反，根据我们对中观层面的数据跟踪，预计2023Q1财报 “硬科技”或大概率与其余板块保持盈利“增速差”的持续扩张。具体来看：（1） 预计电力设备有望继续维持与其余板块的盈利“增速差”甚至有望扩大；（2）产业与经济“双周期”驱动下，机械自动化及半导体盈利有望较快实现“底部反转”； （3）顺周期，包括消费、周期等尚需静待国内经济“全面复苏”。经历2023Q1TMT 板块的快速上涨之后，展望2023Q2TMT或大概率走出分化，难以持续成为市场主线风格。一方面，财报季或引导市场重新关注现实中盈利“增速差”仍在扩张的方向，比如：硬科技；另一方面，交易过热、估值较高亦将抑制TMT持续 攀升的空间。综上，我们虽然认同TMT主题投资在产业周期及风险偏好的驱动下，有望贯穿全年，但同时，不得不考虑其短期过热后的调整风险，不建议追高；另外，我们亦期待机械自动化、半导体、电力设备等“硬科技”能乘借“增速差”扩张东风，在2023Q2启动一轮阶段性反弹行情，甚至对于机械自动化、半导体或有望在产业与经济“双周期”驱动下走出更具持续性的较大行情。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化、电力设备（储能、光伏）和新能源汽车（电池、整车）、半导体、通信设备、军工；（2）谨慎配置软科技：计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；企业财报不及预期。 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、2022年市场主线回顾：背后支撑逻辑是盈利“增速差”扩张4 1.2、2023Q2市场主线展望：谨慎追热点，增配硬科技7 2、市场表现回顾10 2.1、市场回顾：市场风险偏好回升，A股主要指数多数上涨10 2.2、市场估值：A股主要指数估值多数上涨12 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期有所下调13 3、中观景气度回顾与关注16 4、市场流动性回顾16 4.1、对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松16 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪均有所上升17 5、下周经济数据及重要事件展望20 6、附录：海内外市场主要指标全景图21 6.1、A股市场主要指标跟踪21 6.2、海外市场主要指标跟踪24 7、风险提示25 图表目录 图1：2022Q4电器机械及器材制造业利润增速扩大8 图2：2023年1~2月光伏、风电新增装机增速回暖8 图3：预计经济复苏下机床产量有望底部回升9 图4：预计生产恢复下工业机器人产量增速有望回暖9 图5：机械设备库存增速处于历史低位9 图6：PPI同比下行背景下周期难以具备盈利优势9 图7：预计2023Q1消费板块盈利有望修复9 图8：预计2023Q1消费板块内部或出现景气分化9 图9：自动化设备、光伏、通用设备等行业的久期均低于1.5年10 图10：万得全AERP水平高于均值13 图11：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”13 图12：本周（3.20-3.24）融资占成交量比重上升18 图13：本周（3.20-3.24）陆股通近30日合计处于净流入状态19 图14：本周（3.20-3.24）场内基金近30日滚动净流入额处于净流出状态19 图15：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图16：上证指数PE低于均值水平21 图17：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图18：深证成指PE略高于均值21 图19：深证成指ERP水平低于均值21 图20：上证50PE低于均值22 图21：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图22：沪深300PE低于历史均值22 图23：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图24：中证500PE高于“1倍标准差下限”22 图25：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图26：中证1000PE高于“1倍标准差下限”23 图27：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”23 图28：科创50PE高于“1倍标准差下限”23 图29：科创50ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图30：创业板指PE低于“1倍标准差下限”23 图31：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”23 图32：SPX500指数PE略高于历史均值24 图33：纳斯达克指数PE低于历史均值24 图34：恒生指数PE略低于均值水平24 图35：恒生指数ERP水平高于均值24 图36：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”24 图37：美股市场恐慌情绪有所上升24 表1：与全A非金融相比较来看，电力设备、新能源汽车的增速差呈现扩张趋势5 表2：营收增速差来看，电力设备、新能源汽车、国防军工与各板块的营收增速差扩大5 表3：归母净利润增速差来看，电力设备、新能源汽车与各板块的归母净利润增速差扩大6 表4：ROE差来看，电力设备、新能源汽车、国防军工、通信与各板块的ROE差扩大6 表5：本周（3.20-3.24）海内外权益市场均多数上涨，商品市场涨跌互现11 表6：本周（3.20-3.24）一级行业涨多跌少，TMT板块遥遥领先12 表7：本周（3.20-3.24）A股主要指数估值多数上涨，海外权益指数估值全部上涨12 表8：本周（3.20-3.24）行业估值多数上涨13 表9：本周（3.20-3.24）多数指数盈利预期有所下调14 表10：本周（3.20-3.24）多数行业盈利预期下调15 表11：本周（3.20-3.24）中观行业核心观点和重要信息一览16 表12：本周（3.20-3.24）国内流动性偏松，而海外流动性仍偏紧17 表13：本周（3.20-3.24）内外交易情绪均有所上升18 表14：本周（3.20-3.24）美股行业涨多跌少25 表15：本周（3.20-3.24）港股行业涨跌互现25 表16：本周（3.20-3.24）美股行业估值跌多涨少25 表17：本周（3.20-3.24）港股行业估值多数上涨25 1、策略观点及投资建议 1.1、2022年市场主线回顾：背后支撑逻辑是盈利“增速差”扩张 2022Q2~Q3以新能源为代表的“硬科技”与其余板块的盈利增速差趋于扩张，促其走出市场主线风格。盈利增速差在反映行业本身盈利边际变化趋势的同时，亦可反映不同行业之间的相对景气程度。倘若盈利增速差扩张，意味着行业景气度趋势上升且表现优于其他行业；倘若盈利增速差收敛，意味着相比其他板块，行业本身的景气度或存在边际弱化的趋势。我们以2022年前三季度A股财务数据的增速差作为比较基础，对2022年以来成长细分行业和各板块之间的景气边际变化趋势进行回顾。具体来看： （1）从营收增速差来看，电力设备（电池、储能、光伏）、新能源汽车在保持相对高增速的同时，营收增速差亦呈现扩张趋势。2021Q4~2022Q3期间，电力设备、电池、光伏、储能、新能源汽车与全A非金融的营收增速差分别由12.4%、25.5%、21.7%、26.8%、-1.4%扩张至37.1%、84.1%、70.1%、79.6%、23.2%，并且与周期、 消费、TMT各板块的营收增速差亦趋势扩张；机械设备、国防军工自2022Q1以来营收增速差逐季改善，与全A非金融的营收增速差分别由2022Q1的-17.9%、-3.1%收敛至2022Q3的-11.3%和1%。 （2）从归母净利润增速差来看，电力设备（电池、储能、光伏）、新能源汽车在保持盈利优势的同时，与各板块之间的归母净利润增速差亦呈现扩张趋势。2021Q4~2022Q3期间，电力设备、电池、光伏、储能、新能源汽车与全A非金融的归母净利润增速差分别由38.6%、52.7%、37.4%、42.7%、34.3%扩张至71.7%、75.5%、 129.9%、92.3%、78%；机械设备自2022Q1以来盈利增速差逐季改善，由-30.6%收敛至-15.4%。 （3）从ROE差来看，电力设备（电池、储能、光伏）、新能源汽车的ROE表现持续较优且ROE差趋势扩张。2021Q4~2022Q3期间，电力设备、电池、光伏、储能、新能源汽车与全A非金融的ROE差分别由1.3%、6%、5.1%、3.2%、0.9%扩张至4.6%、7.1%、14.2%、7.4%、4.9%；国防军工尽管ROE水平相对较低，表现为ROE差持续为负值，但呈现降幅收窄的趋势，与全A非金融的ROE差由2021Q4的 -3.7%收敛至2022Q3的-2.9%。 事实上，在2022年4~8月市场反弹期间，以新能源代表的“硬科技”行情表现相对占优，其背后的逻辑是行业盈利“增速差”表现相对强势。 和全A非金融的营收增速差（%） 和全A非金融的利润增速差（%） 和全A非金融的ROE差（%） 板块/行业 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 趋势图 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 趋势图 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 趋势图 周期 1.3 6.8 5.8 3.1 8.7 10.5 6.8 -2.0 2.1 3.0 2.5 2.3 消费 -3.9 -16.7 -13.8 -9.5 -23.4 -33.9 -22.0 0.0 -0.9 -1.5 -1.8 -0.7 成长 -0.2 -0.2 -0.1 2.6 20.2 11.4 8.7 11.0 0.3 1.6 0.7 0.8 电力设备 12.4 36.2 34.2 37.1 38.6 46.3 68.2 71.7 1.3 1.7 3.4 4.6 电池 25.5 74.3 73.9 84.1 52.7 67.8 65.8 75.5 6.0 5.4 6.0 7.1 电机Ⅱ 0.6 8.1 1.2 3.2 65.5 56.5 55.3 65.0 0.7 2.0 3.2 0.7 光伏设备 21.7 58.0 68.1 70.1 37.4 107.4 130.6 129.9 5.1 5.9 9.5 14.2 风电设备 20.0 -8.5 -19.4 -24.2 67.3 11.7 -9.9 -18.6 3.3