2022年年报点评：盈利分红双轮驱动，估值提升空间广阔

事件：2023年3月24日，公司发布2022年年报，2022年实现营业收入3445.33亿元，同比增长2.6%；归属于公司股东的净利润696.26亿元，同比增长39.0%；基本每股收益3.504元/股。并拟向全体股东派发2022年度末期股息每10股人民币25.5元（含税）。 22Q4业绩环比下滑。根据公告测算，22Q4公司实现归属于母公司股东的净利润104.95亿元，同比增长10.26%，环比下降41.65%。22Q4计提资产减值损失33.41亿元，计提信用减值损失14.18亿元，合计47.59亿元，减值影响公司业绩释放。 拟现金分红506.65亿元（含税），A股股息率8.8%，H股股息率11.5%。 据公告，公司拟向全体股东派发2022年度末期股息每10股人民币25.5元（含税），拟派发现金红利约人民币506.65亿元（含税），占2022年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的72.8%，以2023年3月24日A股和H股收盘价分别计算，A股股息率达到8.8%，H股股息率达到11.5%。自2007年上市以来，中国神华已实施现金分红15次，累计现金分红高达3205.29亿元，平均分红率达到51.79%，公司业绩稳健，现金流充裕，资本开支较少，具备高分红基础，持续高分红也凸显了公司投资价值，有望助力公司估值提升。 煤炭产销稳健增长，有望受益于煤价中枢上移。2022年公司实现商品煤产量3.134亿吨，同比增长2.1%；实现煤炭销量4.178亿吨，同比下降13.4%，主要原因系外购煤销量下降。价格方面，2022年商品煤综合售价644元/吨，同比增长9.5%。成本方面，自产煤单位成本176.3元/吨，同比增长13.4%。2022年煤炭业务实现经营收益715.65亿元，同比增长24.72%，经营收益率25.79%，同比增长6.19个百分点。2022年动力煤长协实际波动范围为719-728元/吨，均价为722元/吨，公司年度长协及月度长协合计销量占总销量的85%。我们认为，在火电需求韧性充足、非电需求支撑较强的背景下，现货中枢有望上移，从而提升长协价格，促进公司综合售价的抬升，助力业绩释放。 煤炭产量潜力有望释放。2022年公司井工矿完成掘进总进尺44.6万米，同比增长0.5%。公司内蒙古新街台格庙矿区总体规划（修编）获得国家发展和改革委员会批复，北勘查区探矿权完成延续、分立，新街一井、二井取得探矿权证，产能置换方案获得国家能源局批复；上湾矿、补连塔矿空白区及深部资源获取工作有序推进；黑岱沟、哈尔乌素露天矿合计811公顷生产接续用地获得国家自然资源部批复；黄玉川、青龙寺、神山等三处煤矿合计核增产能460万吨/年，获得国家矿山安全监察局批复；李家壕煤矿产能核增前期准备工作有序开展。 电力业务盈利同比抬升，电力项目储备丰富，产能有望持续扩张。公司2022年总发电量191.28十亿千瓦时，同比增长14.9%，据公告，2022年投运机组装机容量为2340MW。公司单位售电收入为418元/兆瓦时，同比增长20.11%； 单位售电成本为380.8元/兆瓦时，同比增长8.1%，主要原因是燃煤采购价格上涨。电力业务经营收益同比上升220.50%至89.26亿元，经营收益率上升6.25个百分点至10.56%。22Q4公司北海电厂一期工程全面投运，所属国能清远发电有限责任公司二期2×1000MW扩建工程项目获得广东省发改委批复核准；截至2022年末，公司罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到80%与87%，即将投产；此外，公司拟收购锦界能源30%股权，电力权益装机容量将增长171.6万千瓦。我们认为，未来公司发电量有望持续增长，且在燃煤发电上网电价市场化改革、电价上浮背景下，公司发电业务盈利能力有望进一步提升。 运输板块航运业务同比上行，整体盈利能力有所下降。铁路业务方面，2022年完成自有铁路运输周转量297.6十亿吨公里，同比下降1.9%，实现经营收益133.01亿元，同比下降18.28%。港口方面，通黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量250.4百万吨，同比下降4.21%；港口业务实现经营收益23.82亿元，同比下降11.75%。航运分部航运货运量136.3百万吨，同比增长12.5%； 航运周转量133.6十亿吨海里，同比增长19.2%。航运业务实现经营收益6.42亿元，同比下降34.56%，主要原因系平均海运价格下降导致收入降低、航运货运量增长导致成本抬升。综合来看，运输业务盈利水平有所下降。 烯烃价格下行，效益静待回暖。据公告，公司2022年累计销售69.9万吨聚烯烃产品，同比增长7.8%，其中聚乙烯销量35.84万吨，同比增长7.7%，聚丙烯34.06万吨，同比增长7.9%。价格方面，聚乙烯价格同比增长1.87%至6765元/吨，聚丙烯价格同比下降3.50%至6613元/吨。2022年煤化工分部实现经营收益5.55亿元，同比下降23.13%。 投资建议：根据2022年年报以及当前煤价情况调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利为750.17/764.75/778.97亿元，对应EPS分别为3.78/3.85/3.92元/股，对应2023年3月24日的PE分别为8/8/7倍，行业中估值较低。此外，鉴于中国神华和长江电力同属国资委控股央企、均处于行业龙头地位，且在盈利确定性、稳定性方面有明显的相似性，我们将两家公司基于股息率视角进行对比：长江电力上市以来现金股利支付率维持在50%以上，2017-2021年现金股利支付率60%-70%，股息率在3%-5%之间；中国神华现金股利支付率维持在40%以上，2020和2021年分红比例达到90%，股息率达到10%。中国神华分红比例有所提升、股息率更高，但PE长期以来仅为长江电力的1/2，参考长江电力2023年17倍PE（Wind一致预期），我们认为中国神华估值仍有上升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）