高瞻远瞩，高效执行

写在前面：公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公司，复盘其进阶之路，我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布密不可分，同时，完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键，上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力。 创始人登高望远，高管团队实力强劲。创始人：“犟”人匠心，谋深虑远。 1）扎实耕耘：创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂，工程师背景使其在业务领域专注深耕，追求极致；2）择善而从：具有跨行业学习的意识与能力，敢为人先，率先将快消品的销售模式引入民用电工领域，独创“配送访销”模式，构建渠道壁垒；3）谋定后动：大胆探索、谨慎决策、灵活调整，持续扩大企业能力圈。4）精打细算：资源投放精准，战略规划清晰，使得公司投入产出相匹配。高管团队：举贤任能，辅佐得力。多位副总裁及事业部总经理或具备深厚产业与技术积累；或曾任职国际知名企业，具备领先战略视野。管理层背景多元，能力卓越，为公司发展贡献坚实力量。 组织结构扁平高效，管理效率持续提升。公司职能部门扁平化，决策层向操作层高效传导。2017年公司完成顶层架构变革，由事业部制转换为3支柱模式，组织架构进一步优化。“大集团小事业部”模式有利于业务聚焦，各事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标，分工明确；事业部总经理具有严格业绩考核，管理动力充足。BBS系统提升精益化管理水平，赋能研发、制造、销售全价值链。对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。 股权集中，激励广泛，绑定员工利益。家族企业持股，股权结构集中稳定，创始人阮立平及其弟阮学平为公司实控人，直接与间接合计持股比例为86.1%。2019-2021年公司现金分红比例均在50%以上，高分红率为股东提供稳定回报，彰显公司优质现金流与盈利能力。上市以来陆续推进股权激励与特别人才持股计划，覆盖范围广泛，员工持股绑定利益，提升经营活力。 盈利预测与投资评级。预计公司2022-2024年实现营收143.9/169.9/199.8亿元，同比增长16.2%/18.1%/17.6%；归母净利润31.2/37.2/44.4亿元，同比增长12.2%/19.4%/19.2%，对应P/E估值分别为30.2X/25.3X/21.3X。 公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健。治理层面，创始人及高管团队谋划得当，管理体系灵活高效；业务层面，传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。维持“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 写在前面：公牛集团从浙江慈溪的一间手工作坊成长为市值约千亿的上市公司，复盘其进阶之路，我们认为公司的蜕变与创始人及高管团队的战略谋布密不可分，同时，完善的组织架构与管理体系是提升企业经营效率的关键，上下一心的凝聚力为公司良性发展提供长效动力。 1.创始人登高望远，高管团队辅助得力 创始人：“犟”人匠心，谋深虑远 扎实耕耘，行稳致远。创始人兼董事长阮立平系公司核心灵魂人物，工程师的专业背景使其对技术与质量有着极致追求，也使得公牛“用不坏”的理念从创立之初延续至今。1995-2007年，公牛在12年间专注于插线板一种产品，在无序混乱、次品泛滥的市场环境中坚守初心，专业领域做深做精，以质取胜，成长为行业龙头。 择善而从，敢为人先。创始人具有跨行业学习的意识与能力，在渠道建设上，公牛率先将快消品的销售模式引入民用电工营销领域，独创“配送访销”模式，由此形成渠道布局的领先优势，快速抢占市场，构筑深厚渠道壁垒。 登高望远，谋定后动。看准时机&选对赛道是开疆扩土的首要条件，公牛能力圈持续扩大的背后是领导者的大胆探索、谨慎决策与灵活调整。“能否成为行业第一”是公牛迈入每个新领域之前的首要评估因素，从转换器、墙壁开关，到LED照明和数码配件，再到新能源与无主灯，每一次跃进都基于前一步的踏实落地。公司在地产下行周期及时调整策略，放缓大B进程，聚焦C端与小B，展现出敏锐洞察力与灵活应变力。 图表1：公牛集团各项业务布局时间及背景 精打细算，量入为出。自2016年以来，公司陆续进军新业务领域（数码配件、新能源、无主灯），并发力小B渠道，但从历史业绩复盘来看，公司较少出现收入与利润错配现象，除2017年外，公司利润增速均与收入增速基本一致或高于收入增速，而2017年利润承压主要原因系核心产品转换器原材料成本处于高位且执行新国标后生产成本增加，而非战略决策失误或新业务冒进。整体来看公司扩张节奏稳健，资源投放精准，战略规划清晰。 图表2：2016-2022Q1-3公牛集团营业收入与归母净利润增速 高管团队：举贤任能，辅佐得力。 副总裁蔡映峰：工程师出身，技术背景深厚。蔡映峰曾任杭州机械设计研究所主任工程师，PortekInternational Pte.Ltd（新加坡）高级工程师，高管的专业背景为公司奠定重视底层技术与研发创新的主基调。 副总裁刘圣松：主管战略企划，谋篇布局，定向护航。刘圣松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总监&事业部副总经理，正邦科技总裁助理&事业部总经理，战略管理与运营经验丰富。2016年刘圣松被任命为公牛集团副总裁，主管战略企划，其根据外部环境变化，在转换器、数码配件、家庭消费等领域并行发力，并在产品研发、智能制造、渠道发展三个方面进行重点战略部署，为公司业绩稳健增长护航。 副总裁周正华：主管墙开，技术与产品经验丰富。副总裁周正华曾任美的集团产品公司总经理，大型家电企业从业经历为公司带来成熟企业经营策略。2007年公牛进入墙壁开关领域，在周正华的带领与推动下，墙开已成为公司第二大业务板块，预计2022年实现近45亿收入规模，市占率稳居行业第一，且保持加速提升态势。 此外，李国强、张丽娜、申会员、官学军等多名高管均曾就任于TCL、爱帝威、中国电信、方太厨具、全友家私等知名企业的相关部门，具备丰富的产业经验与卓越的个人能力，共同构成支持公司发展的中坚力量。 图表3：公牛集团核心管理人员履历 2.组织结构扁平高效，管理效率持续提升 组织结构扁平高效，事业部业务聚焦。公司职能部门扁平化，决策层向操作层传导路径短，管理高效。2017年完成顶层架构变革，由事业部制转换为“产品、供应链、营销平台型管理中心”3支柱模式，组织架构进一步优化。公牛实行“大集团小事业部”模式，根据业务领域分为转换器、墙开、LED、数码、智能家居、断路器、低压电器、智能门锁、新能源电连接事业部、沐光智能照明事业部，并针对B端渠道与海外市场分别设立相应独立事业部。各事业部根据集团战略单独制定业务规划与考核目标，领域聚焦，分工明确；事业部总经理具有业绩考核严格，强化管理动力。 图表4：公牛集团职能部门组织架构 BBS系统提升精益化管理水平，赋能研发、制造、销售全价值链。 起源：公牛融合丹纳赫DBS系统（丹纳赫集团从丰田精益生产管理系统中学习、借鉴并发展而来的管理体系），建立自身的精益化管理体系BBS。 路径：BBS以日常管理为载体，通过工具赋能、人才培养完成精益转换，实现应用工具-能力内化-价值创造的过程。 发展：自2018年成立BBS部门以来，公司精益改善落点逐步由生产制造环节延伸至研发、营销等全价值链环节。 成效：对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。 据公司BBS负责人宗伟，公牛集团通过应用3P工具（Production PreparationProcess）对生产准备过程进行改善，基本能够实现20%-30%的成本节降。 图表5：公牛业务管理体系（BBS）发展历程 图表6：丹纳赫系统（DBS） 图表7：公牛业务管理体系（BBS）解读 3.股权结构集中稳定，激励广泛，绑定员工利益 股权集中，高分红优质稳健。公司由家族企业起家，创始人阮立平任董事长兼总经理，阮氏兄弟（阮立平、阮学平）为公司实际控制人，合计直接持股32.2%，合计通过宁波良机间接持股54%，总持股比例为86.1%，股权结构集中稳定。2019-2021年现金分红比例均在50%以上，高分红率为股东提供稳定回报，彰显公司优质现金流与盈利能力。 图表8：公牛集团股权结构图 股权激励持续落地，广泛覆盖，绑定员工利益。公司2020年上市之初即发布限制性股票激励计划及特别人才持股计划，拟以79.93元/股的价格向公司高管、核心骨干等共452人授予62.9万股（占总股本的0.1%）限制性股票；拟向23名特别人才授予总金额不超过5000万元的股票。2021年4月再次推出股票激励计划，拟以90.15元/股的价格向547位核心骨干及高管授予69.27万股（占总股本的0.12%）限制性股票，分三期设置解锁目标。持续推出股权激励计划有利于绑定高管与员工利益，激发公司运营活力。 图表9：公牛集团股权激励计划 4.盈利预测与投资评级 我们预计2022-2024年公司营收同比增长16.2%/18.1%/17.6%至143.9/169.9/199.8亿元，归母净利润同比增长12.2%/19.4%/19.2%至31.2/37.2/44.4亿元，对应P/E估值分别为30.2X/25.3X/21.3X。考虑到公牛集团作为国内民用电工领域领军者，资产优质、经营稳健、管理高效，长期成长性充足，我们认为公司长期估值体系有望在30X以上。维持“买入”评级。 图表10：公牛集团盈利预测 风险提示 业务拓展不及预期风险。公司无主灯、新能源充电枪/桩、便携式储能等业务尚处于发展初期，若产品推广不及预期可能导致公司业绩增速放缓。 原料价格波动风险。公司原材料成本在总成本中占比较高，若上游原材料价格大幅上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。