资产重组已获国资委审批，期待建筑设计领域“国家队”

资产重组：实控人及主营业务拟变更。 根据公司2023年3月9日发布的《关于重大资产置换、发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易获国务院国资委批复的公告》，国务院国资委原则同意祁连山本次资产重组和配套融资的总体方案。公司拟置入中交集团旗下六家基建设计公司（下文简称“中交设计”）100%股权，拟置出旗下水泥资产祁连山有限100%股权，差额部分以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买，同时向特定对象（不超过35名）非公开发行募集配套资金。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团。本次资产注入将有助于提升公司的综合实力，增强利润体量及盈利能力稳定性。 中交设计：建筑设计领域“国家队”。 当前建筑设计领域上市公司以民企和地方国企为主，中交设计实控人中交集团背景实力优势明显。作为中国领先的公路、桥梁设计及建设企业，以及中国最大的国际工程承包商，中交集团有望在战略发展、订单获取等方面为中交设计赋能。 从收入、利润、总资产、净资产等维度来看，中交设计规模体量远超同行大部分企业，或主要受益于：1）中交设计背靠中交集团，具备更强的资源优势；2）全国化布局，使得中交设计业务开展范围更为广泛；3）公司较早参与海外业务，随中国交建出海开拓业务。 中交集团设计业务覆盖范围广，拟置入上市公司的六家设计院主要经营勘察设计与咨询、工程试验检验、工程项目管理及监理业务，六家设计院总体聚焦于道桥隧、市政、水利和能源领域，但优势领域各有不同。 盈利预测、估值与评级：中交设计是我国建筑设计行业的“国家队”，在该领域具有强大的资源优势、全国布局优势。本次资产置换完成后，祁连山将变更为中交集团设计业务上市公司平台，后续有望注入更多设计业务资产，进一步加强其经营实力及竞争优势。考虑到资产置换尚未完成，仍维持对公司原水泥业务的盈利预测。结合2022年公司水泥业务销量及价格情况，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测分别至7.81亿元（下调35%）、8.36亿元（下调36%），新增2025年归母净利润预测8.82亿元。现价对应2023年动态市盈率为11x，维持“买入”评级。 风险提示：重大资产置换交易进展不确定性、宏观经济复苏不及预期、拟置入资产业绩承诺无法兑现的风险。 公司盈利预测与估值简表 1、资产重组：实控人及主营业务拟变更 1.1、已获国资委批复，重大资产置换稳步推进 此处主要介绍公司的主营业务、所属行业、主要产品、生产规模、市场占有率（行业地位），以及收入和利润构成等。需要说明的是，该部分主要帮助投资者对公司有个初步认识，对一些核心假设不宜过分展开讨论，不追求篇幅。 根据公司2023年3月9日发布的《关于重大资产置换、发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易获国务院国资委批复的公告》，国务院国资委原则同意祁连山本次资产重组和配套融资的总体方案。 公司拟置入中交集团旗下六家基建设计公司100%股权（合计作价235亿元），拟置出旗下水泥资产祁连山有限100%股权（作价104.3亿元），差额部分130.7亿元以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买，同时向特定对象（不超过35名）非公开发行募集配套资金不超过34亿元。 本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务（中交集团旗下设计业务上市公司），公司控股股东将由中建材变更为中国交建，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团。 表1：重大资产置换方案 表2：发行股份购买资产方案 表3：募集配套资金方案 本次资产重组将开启中交集团和中国建材集团合作的新篇章。 对于中交集团，完成此次资产重组后将实现旗下设计资产分拆上市，促进六家设计院聚焦主业、扩大设计业务布局、释放设计板块潜力，同时有利于改善激励措施，提高员工积极性和公司经营活力。 对于中建材集团，祁连山、宁夏建材和天山股份同作为旗下的上市公司，主营业务均为水泥生产及销售，涉及同业竞争，重组有利于解决中国建材内部的同业竞争问题。 对于祁连山，中交旗下六家设计院将成为其全资子公司，祁连山将退出水泥行业，转变为从事工程设计咨询的上市公司，完成战略转型，成为该行业具有较强竞争优势和广阔成长前景的龙头企业。 图1：公司股权结构变化 1.2、主营业务即将变更，资产实力及盈利能力增强 本次资产重组交易中，公司拟置入的6家设计院收入利润及资产规模显著高于公司当前水平。公司注入利润规模更大、盈利能力更强、增长前景较好的设计业务，从中长期看有助于提升公司的综合实力，增强利润体量及盈利能力稳定性。 根据公司2023年3月1日公告的《祁连山重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称《草案》），6家设计院2022年全年归母净利润预计16-17亿元。 表4：公司交易前后财务数据 2、中交设计：建筑设计领域“国家队” 2.1、股东背景实力强大，助力长期业务赋能 中交集团的实际控制人是国务院国资委，其持股比例为90%。作为中国领先的公路、桥梁设计及建设企业，中国最大的国际工程承包商，中交集团有望在以下几个方面为中交设计赋能： 战略发展方面：中交集团全面的业务部署以及优质存量标的能够保障中交设计的全产业链发展战略目标； 业务领域方面：中交集团全方位的基建领域覆盖能力能为设计院在合作项目中提供技术辅助，确保项目建设得以平稳推进； 订单获取方面：中交集团与多省市政府签署了战略合作协议，建立了宝贵的增量业务渠道。 当前建筑设计领域上市公司以民企和地方国企为主，中交设计控股股东背景实力优势明显。 表5：工程咨询服务板块上市公司实控人属性 此外，除了本次拟注入的六家设计院，中交集团旗下还有多家设计企业，包括中咨集团、中交养护、水规院、铁道院、一航院、二航院、三航院、四航院等，随着各家子公司工程业务逐渐剥离，后续有望陆续注入上市公司。 2.2、规模体量远超同行，国内外市场均有布局 从收入、利润、总资产、净资产等维度来看，中交设计规模体量远超同行大部分企业，或主要受益于：1）中交设计背靠中交集团，具备更强的资源优势；2）全国化布局，使得中交设计业务开展范围更为广泛；3）公司较早参与海外业务，随中国交建出海开拓业务。 图2：工程咨询服务行业上市公司：2021年营业总收入 图3：工程咨询服务行业上市公司：2021年归母净利润 图4：工程咨询服务行业上市公司：2022Q3末总资产 图5：工程咨询服务行业上市公司：2022Q3末净资产 全国化布局，打破设计业务区域壁垒 由于建筑设计业务获取订单需要客户资源，各个设计院往往借助本地化优势深耕省内客户，同时开拓省外客户相对困难，成为设计院业务增长的重要阻碍因素。 中交设计借助股东优势，较早地在全国开展业务，本次拟置入的六个设计院从建院开始即进行全国布局，改革开放后率先走向市场化。目前，六个设计院在大陆地区所有省（区、市）开展项目经营，起步早、布局广、力度大。 图6：中交集团设计业务全国化布局情况 率先出海，依托母公司参与全球竞争 中交设计积极开拓海外市场，近五年设计院参与海外项目近300项，国际业务遍布阿尔及利亚、埃塞俄比亚、马尔代夫、孟加拉、泰国、巴拿马等非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的53个国家和地区。 此外，中交设计屡次代表国家参与全球竞争，2011年，公规院牵头竞标联合体击败美国、英国等5家国际著名工程咨询公司，成功中标巴拿马运河三桥设计项目，是我国设计企业通过参加国际公开竞标首次中标的大型桥梁工程项目。中交设计筹备搭建海外业务资源共享共建平台，统筹海外资源，拓展海外业务，加快设计院国际化，推动中国路、中国桥的优势技术走出去。 图7：海外代表项目——马尔代夫跨海大桥 图8：海外代表项目——巴拿马运河第三大桥 图9：海外代表项目——阿尔及利亚东西高速公路 图10：海外代表项目——黑山南北高速公路 2.3、业务领域广泛，六家设计院各有优势 中交集团设计业务覆盖范围广，拟置入上市公司的六家设计院主要经营勘察设计与咨询、工程试验检验、工程项目管理及监理业务，聚焦于交通、市政、建筑等传统业务领域（交通业务占比57%），以及新基建、城市更新、绿色低碳、装配式建筑等新兴业务领域。 六家设计院总体聚焦于道桥隧、市政、水利和能源领域，但优势领域各有不同。 图11：中交设计业务领域 表6：六家设计院优势及代表项目 2.4、科技研发能力雄厚，专业设计大师领航 目前，六家设计院有14家科技研发平台，其中，高寒高海拔地区道路工程国家重点实验室是道路方向唯一设在企业的国家重点实验室，支撑了青藏高速公路等国家战略工程；公路长大桥建设国家工程研究中心是桥梁领域唯一的国家级研究中心，支撑完成了港珠澳大桥等超级工程。设计院的各大工程项目获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项共计2000余项。 表7：重点实验室/研发中心 目前，中国工程院（土木、水利与建筑工程学部）所有院士共计104位，其中在企业中任职的共有7位，中交设计占据了2位院士。在公路行业在职的全国勘察设计大师共10人，7位任职于中交设计。 图12：土木、水利与建筑工程院士在企业的分布 图13：全国勘察设计大师在公路行业的分布 3、盈利预测与投资建议 3.1、中交设计业绩承诺 根据《甘肃祁连山水泥集团股份有限公司与中国交通建设股份有限公司、中国城乡控股集团有限公司之业绩承诺补偿协议》（下文简称《业绩承诺补偿协议》），中国交建、中国城乡承诺每项业绩承诺资产于置入资产交割日后连续三个会计年度（含置入资产交割日当年度）（下文简称业绩承诺期间）期间实现如下承诺业绩指标： 表8：中交设计业绩承诺梳理 如任何一项业绩承诺资产在业绩承诺期间各年度累计实现的净利润未达到上述承诺业绩指标，则中国交建、中国城乡需根据《业绩承诺补偿协议》的约定就该项业绩承诺资产对祁连山进行如下补偿： 表9：业绩补偿方式及计算公式 3.2、投资建议 中交设计是我国建筑设计行业的“国家队”，在该领域具有强大的资源优势、全国布局优势。本次资产置换完成后，祁连山将变更为中交集团设计业务上市公司平台，后续有望注入更多设计业务资产，进一步加强其经营实力及竞争优势。考虑到资产置换尚未完成，仍维持对公司原水泥业务的盈利预测。结合2022年公司水泥业务销量及价格情况，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测分别至7.81亿元（下调35%）、8.36亿元（下调36%），新增2025年归母净利润预测8.82亿元。现价对应2023年动态市盈率为11x，维持“买入”评级。 4、风险分析 重大资产置换交易进展不确定性 本次重大资产置换交易完成前，最终能否顺利落地以及交易进展均有一定不确定性。 宏观经济复苏不及预期 中交设计下游以基建领域为主，祁连山水泥业务下游以基建、房地产为主，若宏观经济复苏不及预期，将会对公司收入业绩增长造成影响。 拟置入资产业绩承诺无法兑现的风险 祁连山、中国交建与中国城乡签署了《业绩承诺补偿协议》，规定了相应的承诺业绩指标及补偿方式，若拟置入资产业绩承诺无法兑现，将会造成商誉减值风险、影响公司的盈利能力。