2022年一季度债券市场行情回顾：投债评级下调风险升高

证券研究报告|2023年03月24日 2022年一季度债券市场行情回顾： 城投债评级下调风险升高 核心观点固定收益专题研究 估值曲线：一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、 3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。 春节前后随经济预期波动：2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。 中债隐含评级下调风险下降：2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降。一季度Wind口径城投债占隐含评级下调比重为85.1%，下调样本中的城投债占比大幅升高。 违约节奏和去年四季度接近，主要集中在地产债：2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于2022年前三个季度 大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了1个，和去年三四季度的数量接近；一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。 回收率依然偏低：2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 证券分析师：董德志联系人：陈笑楠021-60933158021-60375421 dongdz@guosen.com.cnchenxiaonan@guosen.com.cn S0980513100001 基础数据 中债综合指数226.8307 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8877 企业/公司/转债规模(千亿)65.3315/29.2173/8.5069 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望——央行主动引导，3月利率预计季节性上行》——2023-03-17 《固定收益专题报告-信贷重组对城投化债作用几何？》——2023-03-10 《固定收益专题报告-汽车零部件转债投资手册》——2023-03-09 《固定收益专题报告-信贷库存周期（下篇）》——2023-03-06 《固定收益专题报告-上市公司融资渠道梳理及再融资市场展望》——2023-02-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 估值曲线4 中债市场隐含评级下调风险明显下降6 违约：违约延续去年四季度节奏6 回收率依然偏低7 风险提示8 图表目录 图1：2022年四季度以来10年期国债和国开债走势5 图2：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势6 图4：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6 图5：2020年以来各季度中债隐含评级变动情况6 图6：2020年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比6 图7：国内信用债违约金额及违约率7 图8：债券首次违约发行人个数7 图9：央企、地方国企债券违约率走势7 图10：2023年一季度违约债券的行业分布7 表1：2023年一季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4 总的来看，一季度债市主要是随着投资者对于经济修复预期的调整而变动。春节前随着消费、出行的人数投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动，两会后，经济增长目标稍弱于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。信用债方面，一季度违约风险偏低，违约集中在地产债，信用债收益率走势与国债相近。另外，中债隐含评级下调方面，下调样本中的城投债占比大幅升高。 估值曲线 截至2023年3月20日，2023年一季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、 3年AA和3年AA-分别变动14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信 用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。总体来看，一季度中短债收益率下行，其中低等级的信用债收益率下行较多、信用利差快速收窄，长债收益率区间内震荡。信用利差方面，各期限等级的信用利差快速压缩，其中低等级的和短期险的信用利差下行较快。期限利差方面，曲线增陡。 表1：2023年一季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） R001 R007 1年 3年 5年 10年 收益率 回购利率国债 -3 -44 14 10 1 2 国开债 23 14 -3 1 口行 17 15 0 -0 AAA 5 -9 -20 AA+ -13 -34 -34 AA -50 -34 -32 AA- -48 -32 -30 信用利差 AAA -9 -19 -21 AA+ -27 -44 -35 AA -64 -44 -33 AA- -62 -42 -31 资料来源：WIND、国信经济研究所整理；注：一季度数据截至2023年3月20日 收益率走势：先抑后扬，区间震荡 具体来看，2023年一季度债券市场整体先抑后扬。1月春节前感染人数快速下降，春节期间消费、出行快速复苏，市场对于经济修复的信心较为强劲，10年期国债一度向上接近3.1%；春节期后，1月数据反应了经济修复速度或不及预期，高频经济数据有所分化，市场的预期不断修正，10年期国债随着高频数据的公布在2.9%附近窄幅波动；2月下旬，由于信贷偏强叠加央行主动调节等因素共同作用，资金面明显偏紧，另外商务部及卫健委的消息推动了利空情绪的上涨；3月初两会顺利召开，经济增长基调确定整体上符合或略低于预期，强刺激政策的担忧缓解，10年期国债利率下行。 图1：2022年四季度以来10年期国债和国开债走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年3月20日 信用债方面，总体走势和国债较为类似。以3年期的各等级品种来看，各等级中 债估值在12月后逐渐回落，在1月上旬到达最低点，随着经济修复的预期高涨小幅回升，2月随着配置需求的增加，估值小幅下行，进入3月后呈现小幅下行趋势。 图2：2021年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2023年3月20日 信用利差——向下修复 信用利差方面，2023年一季度，多数品种的信用利差震荡收窄，尤其是低等级短期限的品种收窄幅度更大，我们认为主要是两个原因：一是投资者预期在不断修正调整，经济复苏的速度在一季度前两个月尚不明晰，短期险品种更受青睐；二是12月黑天鹅事件冲击后信用利差快速走阔，一季度的利差下行是信用债价格的修复。 图3：2021年至今3年品种中债估值信用利差走势图4：2021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中债市场隐含评级下调风险明显下降 截至3月20日，2023年一季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为1174亿，下调金额环比和同比均有明显下降；上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的信用债金额为713亿，低于去年同期。上述上调和下调样本中，一季度Wind口径城投债占比分别为30.2%和85.1%，上调样本中的城投债占比下降，下调样本中的城投债占比大幅升高。 图5：2020年以来各季度中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 图6：2020年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 违约：违约延续去年四季度节奏 2023年一季度的违约节奏延续了去年四季度的风格，违约金额处于低位，相较于 2022年前三个季度大幅减少。按照首次违约的发行人数量来看，一季度仅新增了 1个，和去年三四季度的数量接近；按照广义违约率口径（包括展期、交叉违约和技术性违约灯），一季度的违约率为0.09%，和去年四季度的违约率相近。 图7：国内信用债违约金额及违约率图8：债券首次违约发行人个数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 从结构上来看，一季度和四季度央企违约率均为0，国企违约率也大幅减少。从行业分布上来看，一季度的违约企业还是以地产企业为主。 图9：央企、地方国企债券违约率走势图10：2023年一季度违约债券的行业分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：2023年一季度数据截至3月20日 回收率依然偏低 截至2023年3月20日，违约债券一季度共回收本金14.4亿元，分别是厦门禹洲鸿图地产、河南能源集团、上海宝龙，这三家主体分多笔自偿了部分本金，另外融信集团自偿了部分利息。2014年至今，违约债券共兑付本金623.76亿，兑付率7.2%。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补