办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景

办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升。2022Q4，公司实现营业收入21.1亿元，同比增长16%。其中办公软件及服务收入同比增长21%；网络游戏及其他收入同比增长11%。本季度公司实现经营利润6.2亿元，同比增长87%；经营利润率为29%，同比提升11pct，主要因各项经营费率的优化。2022年底，公司员工总数为7116人，同比增加不到1%，人效比提升明显。 办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索AI应用场景。2022Q4，公司办公软件及服务收入为10.9亿元，同比增长21%。个人订阅和机构订阅分别增长36%和69%，是收入增长的核心驱动力。截至2022年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到2,997万，同比增长18%。本季度机构订阅收入占比首次超过机构授权。公司积极探索AI与办公软件业务的结合，预计不久后将有AI产品应用上线。 游戏业务：《剑网3》收入回升，两款新游戏已获版号。2022Q4，网络游戏及其他业务收入约10.2亿元，同比增长11%，主要得益于2021年底上线的新游戏《剑侠世界3》，以及《剑网3》发布年度资料片。二次元新游戏《尘白禁区》及《彼界》已获批游戏版号，预计将于2023年下半年上线。 投资建议：展望2023年，我们预计公司的业绩仍然主要由办公软件业务驱动，特别是个人订阅和机构订阅的增长。两款新游戏已经获得版号，但预计上线时间会在下半年。考虑到公司对AI应用的投入，以及新游戏上线延后，我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.02/12.33/16.19亿元，下调幅度3%/8%/7%。 我们以分部估值法，给予游戏业务2023年13-14倍PE，给予办公业务2023年28-30倍PE，给予金山云2023年1-1.2倍PS，加上现金，合计合理股价区间为37.0-39.3港币（较原目标价上调20%/18%），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 盈利预测和财务指标 办公及游戏均稳健增长，经营利润率显著提升 2022Q4，公司实现营业收入21.1亿元，同比增长16%。其中办公软件及服务收入同比增长21%；网络游戏及其他收入同比增长11%。本季度，公司实现归母净利润0.47亿元，去年同期为亏损3.35亿元，主要得益于游戏业务利润率提升，以及分占联营公司亏损减少。 主业经营利润率约29%，人效比显著提升。本季度公司实现经营利润6.2亿元，同比增长87%；经营利润率为29%，同比提升11pct，主要因各项经营费率的优化。 其中，研发费率/销售费率/管理费率率分别为31%、16%、8%，同比降低6%、1%、1%。2022年底，公司员工总数为7116人，同比增加不到1%，人效比提升明显。 图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%） 图2：公司营业收入结构变化（%） 图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%） 图4：公司归母净利润及净利润率（百万元、%） 图5：公司毛利及毛利率（百万元、%） 图6：公司三项费用率变动情况 办公业务：双订阅仍然是增长引擎，探索AI应用场景 个人订阅和机构订阅维持高增长。2022Q4，公司办公软件及服务收入为10.9亿元，同比增长21%。个人订阅和机构订阅分别增长36%和69%，是收入增长的核心驱动力。 图7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%） 图8：办公业务收入构成（百万元） 2022Q4，个人订阅收入5.9亿元，同比增长36%。收入增长主要得益于付费用户数增加和长周期付费用户数占比提升。截至2022年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到2,997万，同比增长18%。根据业绩会议，公司会陆续推进会员体系改革工作，优化会员权益的多样性，以提升用户付费意愿。 图9：公司办公软件年度累计付费个人用户数变动趋势 2022Q4，机构订阅收入2.1亿元，同比增长69%，占比首次超过机构授权。1）云产品方面：2022年，公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。公有云SaaS在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%。2）信创方面：公司不断迭代改进信创版本WPSOffice，截至2022年底，公司在信创领域配合完成1345家客户验收，验收通过率100%。 2022Q4，PC端活跃设备数同比增长10.5%。截至2022年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.73亿，同比增长5.33%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.42亿，同比增长10.50%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.28亿，同比增长2.18%。移动端增速有所放缓，主要因近期智能手机出货量下降，对预装产生了不利影响。我们判断，PC端活跃用户价值更高，是更值得关注的场景。 图10：金山办公主要产品月活及增速（百万、%） 图11：WPSOfficePC和移动端月活（百万） 公司积极探索AI与办公软件业务的结合。AI对于文档处理、内容生产、知识管理等业务场景都有重要意义。根据业绩会议，公司会从两方面探索AI技术的应用：一方面，积极地与openAI及国内厂商合作；另一方面，也在探索垂直领域的针对性模型。预计不久后将有AI产品应用上线。 游戏业务：《剑网3》收入回升，两款新游戏已获版号 《剑侠世界3》和《剑网3》拉动收入增长。2022Q4，网络游戏及其他业务收入约10.2亿元，同比增长11%，主要得益于2021年底上线的新游戏《剑侠世界3》，以及《剑网3》发布年度资料片《横刀断浪》，日活跃账户数创近期新高。 两款新游戏已经获得版号，后续业绩有支撑。二次元新游戏《尘白禁区》及《彼界》已获批游戏版号，预计将于2023年下半年上线，其中《尘白禁区》将会全球发行。《剑网3》已发布2024年上线全平台旗舰版计划，端游升级版本预计于2023年底上线，以确保游戏高质量迭代。此外，公司将有一款剑侠IP新游戏在海外先行上线，待获得版号后也将上线国内市场。 图12：网络游戏及其他收入和增速（百万元、%） 图13：游戏业务税前利润和税前利润率 盈利预测与投资建议 展望2023年，我们预计公司的业绩仍然主要由办公软件业务驱动，特别是个人订阅和机构订阅的增长。两款新游戏已经获得版号，但预计上线时间会在下半年。 考虑到公司对AI应用的投入，以及新游戏上线延后，我们小幅下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.02/12.33/16.19亿元，下调幅度3%/8%/7%。 我们以分部估值法，给予游戏业务2023年13-14倍PE，给予办公业务2023年28-30倍PE，给予金山云2023年1-1.2倍PS，加上现金 ，合计合理股价区间为37.0-39.3港币（较原目标价上调20%/18%），维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）