比亚迪深度研究一：产品矩阵丰富，技术全面

产品矩阵丰富，把握细分领域需求。公司构建王朝、海洋、腾势、仰望、潮牌等五大产品系列，涵盖低中高端、豪华车价格带。插混车方面，公司推出王朝、海洋军舰等多款爆款车型，搭载第四代混动技术DM-i/DM-p，覆盖10-30万元价格带，为消费者实现全生命周期成本优势，有望对燃油车形成有效替代，2023年1月公司插混车销量在全市场插混销量比重达65%。纯电方面，公司亦推出元、汉、海豚等爆款车型，车型定位明确，把握细分领域市场需求。 腾势系列定位30-50万元的中高端价格区间，仰望系列主攻80-150万元的豪华车型，潮牌定位或在王朝与腾势之间。 混动、纯电双轮驱动，技术全面构筑核心优势。混动方面，DM-i作为比亚迪混动技术的集大成者，采用43.04%热效率骁云发动机、扁线电机、功率型刀片电池等技术，实现1000公里以上续航、百公里4L亏电油耗的强大产品力，技术降成助力公司混动系统在行业竞争中保持领先优势。公司秦系列混动价格代际下降趋势明显，2013-2023年其平均价格自19.98万元下降至12.28万元；纯电方面，e3.0平台采用八合一动力总成、CTB技术、800V高压平台等技术，实现整车架构平台化、核心模块集成化，有望进一步降本并支撑产品力向上。 投资建议：公司依托技术、成本、供应链优势，我们预计公司2022-2024年实现营业收入4218.01/6996.70/9113.61亿元，归母净利润164.74/253.72/407.98亿元。对应PE分别为43.4/28.2/17.5倍，给予“增持”评级 风险提示：宏观经济下行；行业发展不及预期；原材料价格波动超预期 1不断进化的新能源汽车龙头 比亚迪成立于1995年2月，公司业务包括汽车、手机部件及组装、二次充电电池等。从业务结构来看，2022H1公司汽车、手机部件及组装占比分别为73%、27%。 公司旗下子公司业务横跨电池、照明和信号系统、汽车电子和底盘技术、动力总成及组件、模具研发制造等方向，产品覆盖电池、电机、电控、车身、底盘、传动等中游制造关键零部件，形成产业链完备的新能源汽车龙头。 股权架构稳定，实控人为王传福。截止2022年H1，公司实控人王传福持股17.64%，吕向阳（实控人的表哥）和融捷投资控股（吕向阳控股子公司）合计持股达13.55%，股权架构稳定，实控人具备较高话语权。 多位管理层具备丰富的技术背景，助力公司构筑持续竞争优势。公司董事长王传福具备冶金物理化学学士、材料学硕士学位，并曾经担任北京有色金属研究总院副主任。其余董事、监事、高管等多位管理层具有技术背景以及相关工作经验，助力公司准确把握市场发展趋势，在行业变革中引领潮流，构筑持续竞争优势。 员工持股计划绑定核心团队。2022年5月公司发布员工持股计划，覆盖范围包括公司的职工代表监事、高级管理人员，以及比亚迪集团的中层管理人员、核心骨干员工，受让价格为0元/股。业绩考核方面，2022-2024年公司层面业绩考核清晰，营收增长率分别为30%、20%、20%，助力公司绑定核心团队。 图1.公司历史沿革 历史复盘： 1）1995-2002年:方兴未艾。公司以生产二次电池起步，并成功在港股上市。 2）2002年港股上市至2009年：初露锋芒。2003年收购秦川汽车，正式进军汽车行业；2005年推出紧凑型轿车F3，成为中国首款进入万辆俱乐部的单一车型。市场蓬勃发展加之高性价比车型，2005-2009年公司销量自1.12万辆增至44.51万辆，CAGR达151.24%；2008年发布F3DM，成为国产插混的起点；2009年营收同比增速达48.28%。二次充电电池：顺应手机市场发展，3C电池助力公司增长。 3）2010-2012年：三年调整。三项业务毛利率下滑，营收负增长，盈利由正转负。 汽车：2009年销量大增，2010年制订了较高的销售目标和经销商返利政策导致经销商退网，存货周转天数增加。2011年推出首款SUV车型S6，广受欢迎，汽车成为主要增长动力。手机：销售承压、市场竞争激烈叠加原材料成本上涨，营收、盈利大幅下滑。二次充电电池：全球经济不景气，但公司获得全球最大智能手机厂商订单。欧美光伏制裁，行业供过于求，驱动分业务盈利能力下降，营收持平。 4）2013-2016年：二次腾飞。总营收止跌回升，收入、盈利大幅增长。新能源车业务带动业务总体增长。宏观&行业：经济下滑，汽车总体销量低迷，但SUV车型高增长。汽车：2013年底推出秦DM2.0，全面超越同价位车型；2014年新能源汽车业务收入同比增长约6倍，销量同比增长9倍，秦DM2.0成销冠；2015年新能源汽车收入同比增长1.6倍，推出首款SUV车型唐DM。手机及组装：研发PMH塑料金属混合技术，金属部件行业领先。二次充电电池：盈利企稳，营收稳增。光伏方面受欧美制裁，竞争激烈；储能方面积极开拓全球市场储能业务。 5）2017-2019年：扎实积累。公司盈利下降，营收由正转负。宏观：中美贸易摩擦，美联储加息，权益市场整体下行。行业：2016年底开始新能源行业补贴持续退坡，2019年退坡幅度最大，销量下降明显。汽车：主打车型亮相，如全新一代宋、唐DM。此外，公司先后推出IGBT 4.0、DM 3.0等重要技术，开发汽车硬件体系、成立多家弗迪子公司。手机部件及组装：市场趋于饱和，仍巩固金属部件龙头地位，3D玻璃等新材料增长较好，总体逆势小幅增长。二次充电电池：消费电子需求放缓，光伏仍受国际政策影响。 6）2020年至今：一飞冲天。汽车：1）技术：2020年发布刀片电池、第四代混动技术DM-i/DM-p、e 3.0平台；2）销量：2021年新能源乘用车百万辆；3）产品：爆款车型汉EV、秦plus dmi、海豚，2022全面转型新能源，推出海豹、唐DM、宋DM等。手机：5G智能手机出货量高企，玻璃、陶瓷材料增长较快。二次电池：动力电池外供，储能业务增长，光伏装机量稳步增长。 图2.公司历史复盘 图3.2005年至今公司分类别汽车销量（万辆） 图4.公司股权结构（截至2022年6月30日） 表1.多位管理层具有技术背景姓名职务学历王传福董事长硕士 表2.公司员工持股计划情况序号参与对象 表3.公司层面业绩考核指标解锁期 2产品：丰富产品矩阵助力企业高速发展 2.1五大系列构建丰富的产品矩阵 丰富的产品矩阵构建公司强大的产品力。2022-2023年公司将发布近20款新车，实现纯电、插电混动双轮驱动，形成王朝、海洋、腾势、潮牌（F）、高端（仰望）几大系列，涵盖低中高端以及豪华车型等全部价格区间，拥有丰富的产品矩阵。 其中，海洋系列主打时尚、年轻的设计风格，王朝系列则以沉稳大气为主，两者互补形成对30万元以下车型的全覆盖。腾势系列定位30-50万元的中高端价格区间，高端仰望系列“仰望”主攻80-150万元的豪华车型，潮牌（F）定位或在王朝与腾势之间。公司产品力强大，新能源车市场份额逐步增加，2023年2月达36.9%。 表4.公司在售车型情况网络系列王朝汉 表5.公司预计上新车型海洋 图5.公司在售及预计上新车型价格带（万元） 图6.公司新能源车市场份额逐步上升 2.2借鉴成功经验，拓展市场份额 海洋网新发车型借鉴成功经验，降低开发成本，有望进一步拓展市场份额。公司海洋系列主打时尚个性的设计风格，在参数设置上借鉴已有车型的成功经验，形成强大产品力。驱逐舰05、07、巡洋舰05、07车型借鉴王朝系列成功经验，降低开发成本。同时，随着海鸥、海狮等海洋网车型的上市，新品有望将抢占一定的市场份额。叠加公司已有的秦Plus DM-i、宋DM-i、元PLUSEV、汉EV、海豚等爆款车型，有望进一步拓展市场份额。此外，公司腾势D9主打高端MPV市场，叠加公司已有的秦Plus DM-i、海豚、汉EV等爆款车型，有望进一步提升市场口碑。 图7.公司海洋系列新车之“海豹” 图8.公司海洋系列新车之“海狮” 图9.公司腾势系列新车之D9 图10.公司海洋系列新车之“驱逐舰05” 图11.公司王朝系列新车之“汉DM-i” 图12.公司王朝系列新车之“汉EV” 图13.公司海洋系列爆款之“海豚” 图14.公司王朝系列爆款之“秦plus DM-i” 2.3插电混动车型有望进一步放量 便宜、省油、长续航、平顺体验，有望对燃油车形成从过渡到替代。公司今年推出多款插电混动车型，搭载第四代混动技术DM-i/DM-p，覆盖10-30万元价格带，大部分车型亏电油耗在4L左右，相对燃油车具备高性价比。同时新车续航里程在1000公里以上，有效缓解里程焦虑，成为家庭首款购车的极佳之选。以电为主的低油耗、平顺体验，高性价比以及长续航，形成对燃油车的强劲挑战。在公司产能逐步释放后，我们认为公司销量有望进一步提升。 表6.公司部分混动新车参数车型 2.3.1全生命周期降本，DM-i车型性价比彰显 考虑到插混车型常见的级别和价格区间，我们分别在A级轿车、A级SUV、B级车中的选择主流燃油车进行对比，计算五年使用时间、两万公里里程下的综合成本（包含购置成本与使用成本）。综合考虑购置成本、燃油购置税、保险费用、保养费用和能耗费用后，DM-i车型性价比彰显。其中，唐DM-i、海豹相较B级燃油车中具备较强的成本优势，在以中高端车型为主的B级车中，对公司品牌向上具有较为重要的意义。在燃油价格持续提升下，市区通勤多使用纯电模式，用电成本优势明显。同时，DM-i车型综合续航里程长，长途亦无里程焦虑。 表7.公司宋DM-i系列在紧凑型SUV中成本优势明显（单位：万元）车型名称厂商指导价能源类型购置税宋Pro DM-i 15.28插电式混合动力0.00宋PLUS DM-i 17.58插电式混合动力0.00星越L 16.32汽油0.72逍客17.18汽油0.76途岳18.16汽油0.80 RAV4荣放20.68汽油0.92本田CR-V 21.19汽油0.94 表8.公司秦plusDM-i在紧凑型轿车中成本优势明显（单位：万元）车型名称厂商指导价能源类型购置税秦PLUS DM-i 13.58插电式混合动力0.00 表9.公司唐DM-i在中型车中成本优势明显（单位：万元）车型名称厂商指导价能源类型 图15.紧凑型SUV中宋DM稳步增长 图16.紧凑型轿车中秦plusDM-i逐步上涨，Q4有所下 2.3.2插混车型受到市场认可 公司插混车型降低用户购置成本和使用成本，插混乘用车受到市场认可。在2022年市场插混车型销量top10中，公司占据六席，且公司宋DM 1.5T、秦plus DM-i车型销量遥遥领先。自2021年比亚迪DM-i技术发布至今，在同级别燃油车月度销量普遍震荡下行下，公司秦plus DM-i、宋DM-i销量逐步上升，2023年1月公司插混车型销量占全市场插混销量比重达65%。在公司乘用车销量中，插混车型贡献率持续上升，2023年1月占公司新能源车销量比重达52%。考虑到公司插混在手订单充足，随着公司产能逐步释放，插混车型有望继续助力公司业绩增长。 图17.公司插混车型受到市场认可 图18.公司插混销量占比持续上升 图19.公司插混销量占全市场插混销量比重高 3技术：技术全面，构筑核心优势 3.1混动技术行业领先 3.1.1历经四代发展，混动路线成公司技术集大成者 公司2008年8月推出F3 DM，成为国产插混的起点。自公司发布以节能为核心的第一代混动技术后，经过多次迭代，形成以电为主、全面均衡的第四代混动技术（DM-p/DM-i）。 表10.公司四代混动技术发展及特点代际核心导向 1）第一代混动技术以节能为核心，采用P1+P3的电机架构，实现纯电、串联、并联、动能回收等四种基本驱动模式，此外还设计了巡航直驱、巡航发电模式。 图20.公司第一代DM动力布置 2）第二代混动技术以性能为导向，采用P3+P4架构，形成三擎四驱的动力布局，实现纯电、串联、并联（行驶发电/行驶不发电）、驻车发电等四种模式。 图21