龙头蛰伏，等待机会

龙头蛰伏，等待机会 思摩尔2022年收入121亿，同比下降12%，净利润25亿，同比下降53%。毛利率43.3%，同比下降10.3pct，净利率20.7%，同比下降17.7pct。受到监管影响业绩短期蛰伏，公司竞争优势仍在，需要等待机会。我们下调23/24/25年净利润分别至23.5/28.0/31.3亿元，维持“买入”评级，维持目标价14.0港元，公司的长期投资价值已经显现。 报告摘要 美国市场销售出现短期下滑。公司2B产品2022年在美国地区收入为37.7亿，同比下降22%，主要是1）合规市场受到非合规市场冲击，；2）为支持客户提高市场份额，对部分产品下调了价格；3）特殊用途雾化产品（大麻类）销售出现下滑。值得注意的是，美国FDA批准的雾 化电子烟产品中，公司作为代工厂的产品是最多的，所以从合规性而言，公司是远远领先于同行的。未来需要等待美国政府加大对非合规市场的执法力度，以使得当前合规市场的困境得到扭转。此外客户降价的影响逐步消化，下半年美国市场的下降幅度明显小于上半年。国内监管落地，市场大幅收缩。公司2B产品2022年在中国地区收入为22.5亿，同比下降 52%，其中三季度下降56%，四季度下降82%。国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，无 论是口味种类、品牌数量、终端销售网点都受到了较大限制，并且消费税的征收也抬高了终端售价，同时伴随非合规市场的冲击，合规市场出现明显萎缩。我们认为消费者对新产品的接纳还需要时间，监管对于非合规市场的打击将有利于合规市场的发展。目前来看，行业已经处于低无可低的谷底。 欧洲及其他市场高歌猛进。22年来自其他市场的收入达到46.6亿，同比增长53%。由于监管环境较松，欧洲及其他市场保持了高速增长，例如来自英国的收入增长84%，法国增长35%。一次性产品是市场增长的主要推动因素。22年公司一次性产品收入达到19.3亿，占收入的16%，未来一次性占比还将继续提升。 APV产品增长稳健。公司的APV产品收入14.6亿，同比增长23%，下半年公司升级开放式旗舰产品LUXEX，迅速获得消费者喜爱，助力市占率进一步提升。 继续坚持研发投入。22年公司研发费用13.7亿，占11.3%，其中74%的费用投入在电子烟（包 电子烟 2023年3月23日 公司动态 证券研究报告 思摩尔（6969.HK） 投资评级：买入目标价格：14.0港元 现价(2023-3-23)：10.62港元 总市值(百万港元)64,555.39 流通市值(百万港元)64,555.39 总股本(百万股)6,078.66 流通股本(百万股)6,078.66 12个月低/高(港元)9.1/14.3 平均成交(百万港元)190.11 股东结构（截至2022-9-30）陈志平 32.8% 亿纬锂能 32.8% 其他股东 35.4% 总计 100.0% 股价表现 括封闭式、开放式、一次性烟和HNB）、12%在雾化医疗器械，14%在特殊用途雾化产品。公司 预期23年HNB产品将会逐渐交出成绩单，各类产品将多点开花。 产品结构改变令毛利率承压。22年毛利率43.3%，同比下降10.3pct，其中下半年毛利率39.3%。考虑到一次性产品占比增加，我们认为毛利率仍将面临压力，公司在自动化、供应链方面所做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度。22年销售费用率3.2%，同比增加1.8pct，主要 是加强了海外市场的开拓和增加海外仓库。管理费用率9.5%，同比增加3.2pct，主要是管理人员增加、IT及流程的投入。 我们认为随着行业规范化发展，公司坚持合规经营，客户优势、技术优势、规模优势三大竞争优势仍然保持。尽管短期有政策的影响，我们仍然相信雾化电子烟的趋势不可逆，行业发 股价及恒指相对走势 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 9/27/22 10/11/22 10/25/22 11/8/22 11/22/22 12/6/22 12/20/22 1/3/23 1/17/23 1/31/23 2/14/23 2/28/23 3/14/23 0.0 成交额(百万港元) 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 展有赖于监管对非合规市场的打击和消费者习惯的逐步养成。 我们下调23/24/25年净利润分别至24.2/28.8/32.3亿元，对应EPS分别为0.46/0.55/0.61港元。维持“买入”评级，维持目标价14.0港元，较当前股价有31%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。 风险提示：政策变动、行业竞争加剧。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,010 13,755 12,145 12,880 15,368 18,340 增长率(%) 37.42% -11.71% 6.05% 19.32% 19.34% 净利润 2,400 5,287 2,510 2,426 2,888 3,233 增长率(%) 120.30% -52.52% -3.33% 19.03% 11.92% 毛利率(%) 52.91% 53.63% 43.31% 38.94% 39.08% 38.12% 净利润率(%) 23.98% 38.44% 20.67% 18.84% 18.79% 17.63% 每股收益(港元) 0.45 1.00 0.47 0.46 0.55 0.61 每股净资产(港元) 2.34 3.64 3.85 4.14 4.52 4.93 市盈率 23.4 10.6 22.4 23.1 19.4 17.4 市净率 4.5 2.9 2.8 2.6 2.4 2.2 净资产收益率(%) 36.54% 33.41% 12.67% 11.48% 12.62% 12.94% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）6969.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益7.12-19.17-39.52 绝对收益3.11-17.29-47.93 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,010 13,755 12,145 12,880 15,368 18,340 YoY 37.4% -11.7% 6.1% 19.3% 19.3% 美国 5,083 5,454 4,647 5,299 6,359 7,631 中国 2,709 5,530 3,200 1,763 2,027 2,331 欧洲及其他 1,451 2,109 4,014 5,818 6,981 8,377 营业成本 -4,714 -6,378 -6,885 -7,865 -9,362 -11,348 毛利 5,296 7,377 5,260 5,015 6,006 6,992 毛利率 52.9% 53.6% 43.3% 38.9% 39.1% 38.1% 销售费用 -144 -193 -388 -419 -499 -596 占收入比例 -1.4% -1.4% -3.2% -3.3% -3.3% -3.3% 管理费用（剔除股权激励费用） 336 -864 -1,148 -1,030 -1,229 -1,467 占收入比例 3.4% -6.3% -9.5% -8.0% -8.0% -8.0% 研发费用 -420 -671 -1,372 -1,288 -1,537 -1,834 占收入比例 -4.2% -4.9% -11.3% -10.0% -10.0% -10.0% 其他收入/经营费用 215 585 631 605 686 736 占收入比例 2.1% 4.2% 5.2% 4.7% 4.5% 4.0% 财务费用 -15 -25 -29 -28 -28 -28 占收入比例 -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 股权激励费用 -1,019 - - - - - 占收入比例 -10.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 -73 - - - - - 占收入比例 -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 金融资产公允价值变动 -1,058 - - - - - 占收入比例 -10.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 3,118 6,209 2,954 2,855 3,398 3,803 所得税 -718 -922 -444 -428 -510 -570 所得税率 23.0% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 净利润(含少数股东权益) 2,400 5,287 2,510 2,426 2,888 3,233 EPS（港元） 0.45 1.00 0.47 0.46 0.55 0.61 市盈率（倍） 23.4 10.6 22.4 23.1 19.4 17.4 图表1：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用DCF和PE两种估值模型。在DCF模型下，我们预计公司当前合理估值在842亿港元，对应预期股价为14.2港元。我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值，23年平均PE为19.3x。考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒，成长速度预期高于行业平均，给予公司23年30倍的PE,结合2023年预测EPS，对应预期股价13.8港元。综合考虑两个估值方式，给予目标价14.0港元，较当前股价有31%的上升空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 中烟香港 6055.HK （亿）72 货币HKD 2020A 1.0 2021A7.0 2022E3.7 2023E6.4 2024E8.1 2020A75.6 2021A10.2 2022E19.2 2023E11.2 2024E 8.9 yoy -70% 638% -47% 72% 25% 中国波顿 3318.HK 33 HKD 1.3 2.1 2.1 3.0 3.9 24.5 15.6 15.7 10.8 8.5 yoy -2% 57% 0% 45% 28% 比亚迪电子 0285.HK 527 HKD 62.0 26.3 21.2 33.1 43.9 8.5 20.0 24.9 15.9 12.0 yoy 241% -58% -20% 56% 33% 雾芯科技 RLX.N 38 USD (0.2) 2.9 2.2 1.8 3.0 -204.9 13.0 17.3 21.6 12.9 yoy -368% -1681% -25% -20% 67% 劲嘉股份 002191.SZ 110 CNY 8.2 10.2 7.0 9.3 10.2 13.3 10.8 15.7 11.8 10.8 yoy -6% 24% -31% 33% 10% 集友股份 603429.SH 50 CNY 0.7 1.4 69.9 36.6 yoy -64% 91% 盈趣科技 002925.SZ 163 CNY 10.2 10.9 7.5 10.0 12.8 15.9 14.9 21.8 16.3 12.7 yoy 5% 7% -31% 33% 28% 东风股份 601515.SH 82 CNY 5.5 7.9 4.0 5.6 7.4 14.9 10.4 20.3 14.6 11.1 yoy 33% 43% -49% 40% 31% 华宝股份 300741.SZ 154 CNY 11.8 10.0 13.1 15.3 yoy -4% -15% 平均估值 3.4 16.3 19.3 14.6 11.0 公司代码市值 归母净利润（亿元）P/E 注：时间截止2023/3/23，预测值