下调收入及盈利预测

香港股市|医药 药明康德（2359HK）下调收入及盈利预测 2022年前收入与利润略超预期 公司2022年营业收入同比增长71.8%至393.55亿元，股东净利润同比增长72.9%至88.14亿元，反映核心业务盈利情况的经调整Non-IFRS股东净利润93.99亿元，同比增长83.2%，收入与利润均略超预期。分板块看，主营业务化学业务（WuxiChemistry）、测试业务（WuxiTesting）、生物业务（WuxiBiology）、细胞及基因疗法CTDMO业务 （WuXiATU）业务收入分别同比增长104.8%、26.4%、24.7%、27.4%。由于公司营运效率提升，人均产出从66万元提升至89万元，因此毛利率从36.1%提升至36.9%，反映核心业务盈利的经调整Non-IFRS股东净利率从22.4%提升至23.9%。 2023年起新冠相关收入将萎缩，下调化学业务收入预测 我们估计2022年化学业务收入（占总收入73.3%）中有约90亿来自新冠相关项目。考虑 更新报告 评级：增持 目标价：93.60港元 股票资料（更新至2023年3月22日） 现价82.30港元 总市值266,771.60百万港元 流通股比例（H股）88.09% 已发行总股本（H股）397.33百万 52周价格区间57.9-137.7港元 3个月日均成交额193.47百万港元主要股东李革等（占17.72%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 到目前全球疫情显着舒缓，管理层预计2023年起新冠项目收入贡献将减少至约30亿元，我们将化学业务2023-24E收入分别下调19.8%与22.7%至约295.1亿元与384.9亿元。 其他主营业务将维持稳健增长 我们预计公司其他主营业务2023-25年收入将稳健增长，基于：1）测试业务中药物安评业务需求旺盛，临床试验现场管理（SMO）订单快速增加：2022年主药物安评业务收入同比增长36.1%至41.4亿元，研发外包（CRO）与SMO业务收入同比增长6.4%，疫情中表现稳健。由于很多中小企缺乏安评业务需要的符合优良实验室规范（GLP）的实验室，因此药物安评业务外包需求旺盛，公司作为行业龙头将受益于旺盛需求。SMO业务2022 (港元)120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 (百万股) 30. 25. 20. 15. 10. 5.0 0.0 年底在手订单同比增加35.6%，获取订单能力不断加强。2）生物学服务业务将受益于肿瘤、罕见病与自身免疫等板块服务能力的提升：公司近年着力建设核酸类与偶联类等市场需求广阔的创新药研发能力，2022年新分子种类相关收入同比增长90%，预计未来仍将快速增长。3）公司持续加强细胞和基因疗法的服务平台建设，目前为68个项目提供临床与生产服务，其中包括60个为临床I-II期项目，将逐步向收费更高的后期临床与商业化生产阶段推进，因此收入能见度较高。 给予“增持”评级，目标价调整为93.60港元 我们将2023-24E收入预测分别下调15.8%与19.6%，经调整Non-IFRS股东净利润下调4.8%与10.7%，以反映化学业务收入预测的减少。根据调整后DCF模型，目标价从108.00港元调整至93.60港元，对应13.7%上涨空间，给予”增持”评级。 年结:12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 22,902 39,355 42,006 53,544 63,747 增长率 38.5 71.8 6.7 27.5 19.1 股东净利润 5,097 8,814 9,189 11,247 13,665 增长率 72.2 72.9 4.3 22.4 21.5 每股盈利(人民币) 1.74 2.98 3.11 3.81 4.63 市盈率 41.6 24.2 23.2 19.0 15.6 每股股息（人民币） 0.52 0.89 0.93 1.14 1.39 股息率(%) 0.72 1.24 1.29 1.58 1.92 每股净资产（人民币） 13.1 15.9 18.1 21.0 24.6 市净率 5.5 4.5 4.0 3.4 2.9 风险提示：（一）客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年3月22日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 22-9-226-11-2221-12-224-2-2321-3-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-10-28：药明康德（2359HK）:前三季度业绩快速增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2022年业绩点评 （年结：12月 2021年实际 31日，单位：百万 2022年实际 人民币） 同比（%） 2022年预测 实际与预测差异 中泰国际评论 营业收入 22,902 39,355 71.8 39,030 0.8 主营业务收入稳健增长 服务成本 -14,637 -24,848 69.8 (24,860) 0.0 毛利 8,266 14,507 75.5 14,169 2.4 人均产出增加，毛利率提升 其他收入与收益 1,891 1,607 -15.0 2,208 -27.2 SG&A -2,953 -3,675 24.5 (4,183) -12.1 管理费用率从2021年的9.8%下降至7.5% 研发开支 -942 -1,614 71.3 (1,615) 0.0 经营溢利 6,261 10,825 72.9 10,580 2.3 财务成本 -128 -160 24.5 (231) -30.7 财务成本减少 联营合营损益 -117 -46 -60.6 (143) -67.7 除税前利润 6,016 10,618 76.5 10,206 4.0 所得税开支 -880 -1,716 95.1 (1,594) 7.7 年度利润 5,136 8,903 73.3 8,613 3.4 非控股权益 39 89 129.2 77 15.1 股东净利润 5,097 8,814 72.9 8,535 3.3 股东净利润与核心盈利增加 NonIFRS经调整净利润 5,131 9,399 83.2 8,710 7.9 图表2：盈利调整（年结：12月31日，单位：百万人民币） 来源：中泰国际研究部预测^Non-IFRS经调整净利润剔除股权激励开支、可转换债券发行成本、可转换债券衍生金融工具部分的公允价值亏损、汇兑损益、并购所得无形资产摊销、权益类投资损益 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2023E 调整幅度 2024E 调整幅度 营业收入 49,886 66,570 42,006 53,544 (15.8) (19.6) 服务成本 -30,402 (40,495) (26,020) (33,086) (14.4) (18.3) 毛利 19,484 26,075 15,986 20,458 (18.0) (21.5) 其他收入与收益 525 197 971 530 84.9 169.1 SG&A -5,908 (7,884) (3,874) (4,938) (34.4) (37.4) 研发开支 -2,245 (2,996) (1,723) (2,196) (23.3) (26.7) 经营溢利 11,857 15,393 11,361 13,854 (4.2) (10.0) 财务成本 -377 (391) (330) (341) (12.4) (12.6) 联营合营损益 -150 (158) 43 46 (128.9) (128.9) 除税前利润 11,329 14,844 11,074 13,559 (2.3) (8.7) 所得税开支 -1,769 (2,318) (1,789) (2,191) 1.2 (5.5) 年度利润 9,560 12,526 9,284 11,368 (2.9) (9.2) 非控股权益 88 117 95 121 8.4 3.6 股东净利润 9,473 12,409 9,189 11,247 (3.0) (9.4) NonIFRS经调整净利润 10,358 13,529 9,859 12,081 (4.8) (10.7) 来源：中泰国际研究部预测 图表3：DCF模型 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 11,404 13,559 16,472 19,766 23,324 27,522 31,651 35,642 39,206 41,558 加：折旧及摊销 2,500 2,852 3,244 2,113 2,493 2,942 3,383 3,810 4,190 4,442 减：税费 (1,789) (2,191) (2,662) (3,102) (3,660) (4,319) (4,966) (5,593) (6,152) (6,521) 营运资本变动 532 (3,845) 424 (1,530) (1,805) (2,130) (2,450) (2,759) (3,035) (3,217) 资本开支 (6,187) (6,196) (7,318) (4,590) (5,416) (6,391) (7,349) (8,276) (9,104) (9,650) 自由现金流 5,396 11,869 9,312 15,717 18,546 21,885 25,168 28,341 31,175 33,046 税后债务成本 2.1% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.7% 永续增长率 5.0% 股权价值（百万港币） 276,482 每股内涵价值（港币） 93.60 来源：中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港币） 永续增长率 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 8.7% 103.35 110.05 118.53 129.62 144.76 9.2% 93.49 98.58 104.88 112.88 123.38 WACC 9.7% 84.99 88.88 93.60 99.44 106.87 10.2% 77.97 80.99 84.59 88.97 94.39 10.7% 71.81 74.16 76.92 80.22 84.22 来源：中泰国际研究部预测 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,902 39,355 42,006 53,544 63,747 税前利润 6,016 10,618 11,074 13,559 16,472 化学业务（WuxiChemistry) 14,087 28,850 29,513 38,491 46,189 折旧及摊销 1,480 2,024 2,500 2,852 3,244 测试业务（WuxiTesting) 4,525 5,719 7,034 8,441 9,707 营运资金变动 (1,451) (993) 532 (3,845) 424 生物学业务（WuxiBiology) 1,985 2,475 3,044 3,745 4,494 已付利息 128 160 330 341 206 公司CTDMO业务(WuXiATU） 1,026 1,308 1,609 1,979 2,375 已付税款 (769) (1,716) (1,789) (2,191) (2,662) 国内新