资产配置策略报告：风险释放尚不充分，结构重于趋势

中信期货研究|资产配置策略报告 风险释放尚不充分，结构重于趋势 2022-03-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望二季度，风险集中释放，市场预期处于低谷，但难言风险释放完毕。权益可以结构性配置；债券偏弱；商品多国内，空海外；贵金属短期可能情绪回落，长期仍看好。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要：当前宏观周期处于“景气度衰退+宽货币宽信用+被动补库”区间。长期来看，国内经 济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。国内方面，经济呈现出“总量改善，结构存忧”的特点，反映出“弱复苏”的现实；海外方面，在供应链问题得到解决前，宽松会导致通胀再度飙升，加息的压力也是长期存在的。 当前风险集中释放，市场预期处于低谷，但难言风险释放完毕。二季度权益有结构行情，债券长期偏弱，商品多国内、空海外，贵金属短期提防回调风险，但长期仍看好。 风险事件方面，日本银行新行长就职，四月底将迎来首次央行会议，日本货币政策潜在的转向风险或引发国际资金移仓；另外欧洲经济的反弹并不稳固，快速加息背景下仍有风险，可能拖累全球风险偏好。 3月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 权益方面，结构行情。随着本轮国内经济强复苏被证伪、以及海外金融风险的释放，短期内风险得到释放，长期来看经济弱复苏的弱向上驱动仍在，但海外风险难言结束。目前可以布局权益市场反弹，但总量上可能机会不大，结构性机会为主。随着年报逐步披露，红利指数有配置机会。二季度下半段，但凡出现PPI底部、出口回暖的信号，交易业绩见底的逻辑将更为清晰，电子、计算机等链条机会逐步酝酿。 债券方面，长期偏弱，把握节奏性机会。经济修复的持续性是二季度债市交易的关键。考虑政策不强刺激，经济弱复苏，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下，债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。 商品方面，多国内，空海外。贵金属短期可能情绪回落，长期仍看好。在美联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到服务端，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件。硅谷银行事件使风险偏好下降，同样利空海外定价商品（原油、部分有色），而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上。近期贵金属在避险情绪支撑下大幅上行，需提防风险偏好回升，贵金属回调风险，若发生回调逢低可以买入。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期 103 2022/32022/52022/72022/92022/11 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、一季度市场回顾4 二、市场的长期驱动5 （一）宏观周期轮动：衰退末期+宽货币宽信用+被动补库5 （二）国内经济修复进程：总量改善，结构存忧6 （三）海外通胀及加息进程：长期偏紧，关注供应的变化10 三、二季度交易的节奏12 （一）二季度大事件时间轴12 （二）经济数据预测13 （三）二季度可能的风险点1:日银货币政的策潜在转向：近无忧，长有虑15 （四）二季度可能的风险点2:欧洲经济的反弹并不稳固19 四、资产表现回顾及展望21 （一）大类资产追踪21 （二）大类资产展望22 免责声明25 图目录 图表1：2月数据整体超预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：当前经济周期处于“衰退+宽货币宽信用+被动补库”区间6 图表4：一季度工业增加值环比增速为季节性历史低位6 图表5：高技术产业和外商投资企业同比增速下行较多6 图表6：工业增加值整体下行，电子设备和汽车制造业下行幅度最深7 图表7：16-24岁人口失业程度加深7 图表8：25-59岁人口失业率并不高7 图表9：固定资产投资增速环比修复8 图表10：房地产开发投资增速显著修复8 图表11：制造业投资增速修复斜率相对偏小8 图表12：基建投资增速修复斜率相对偏小8 图表13：2月社零总额符合预期9 图表14：消费者信心指数环比改善但仍较疫情前有差距9 图表15：通讯器材类、汽车类、药品类消费增速下行幅度最深9 图表16：出口整体下行，电子产业链下行幅度最深10 图表17：战后美国经历了两轮大通胀11 图表18：海外经济日历13 图表19：GDP当季同比和前2期PMI均值相关性较高（%）14 图表20：新增人民币信贷预测汇总14 图表21：截至3月13日新增人民币贷款3月预测值14 图表22：CPI远月预测结果15 图表23：PPI预计于二季度见底15 图表24：截至3月15日的通胀远月预测结果15 图表25：社零和限额以上零售同比相关性很高（%）15 图表26：社零增速或继续向上修复（%）15 图表27：YCC下日本国债收益率曲线扭曲16 图表28：2022年3月后日元迅速贬值16 图表29：2022年后日本输入性通胀问题凸显16 图表30：输入性通胀、出口竞争力下降导致日本贸易逆差16 图表31：2022年3月后日本资金市场流动性迅速收紧17 图表32：日本“债市功能指数”在22年3月后快速下行17 图表33：日本实体融资成本快速上行17 图表34：2023年1月日本薪资同比增速下行17 图表35：日本央行表态偏鸽18 图表36：日本对外国证券买入结构18 图表37：日本对中国证券投资占比微乎其微18 图表38：历次日本央行扩大YCC范围后一周内，权益回调幅度最大19 图表39：欧元区经济景气度上行19 图表40：天然气价格大幅回落19 图表41：贸易逆差收窄推动欧元汇率企稳回升20 图表42：月度大类资产表现排序22 图表43：权益：结构行情23 图表44：债券：长期偏弱，把握节奏性机会24 一、一季度市场回顾 2023年一季度经济整体呈现复苏趋势，但结构上有所分化。在新冠确诊人数快速达峰后，2023年一季度经济整体开始复苏，信贷、M2、制造业和投资数据整体超预期，显示出企业端在疫情之后恢复速度更快，社零数据虽超预期，但2月CPI同比不及预期亦体现出居民端消费恢复的动能略显不足。2023年1月制造业PMI重回扩张区间后，2月PMI继续上升至52.6，大幅高于市场一致预期，体现出企业对于未来经济前景的看好；信贷开门红落地后，2月新增人民币贷款继续高于市场一致预期，居民中长期贷款也开始改善，2021年12月以来首次出现多增；房地产投资累计同比在2月也结束了连续多月的环比下降，开始企稳；社零数据虽超预期，但绝对水平仍不算高，而且2月CPI同比仅为1%也反映出春节后也并未出现大规模的报复性消费。 图表1：2月数据整体超预期 资料来源：Wind中信期货研究所 回顾2023年一季度，大类资产配置组合呈现先上升后震荡的走势，整体实现了5.56%的收益。从具体的配置策略看，1月和2月我们维持较高的权益仓位 （54%），净值曲线在1月受到权益资产价格上升的拉动而大幅上升，2月开始维持震荡走势，到了3月初我们提出了权益和商品或维持弱势的观点（见《等待数据验证，谨慎入场交易》），对风险资产做了减仓，增加了债券和现金的仓位，策略净值在3月走平，规避了海外银行破产事件的扰动。 图表2：大类资产配置月度表现 大类资产配置组合比较基准：50%沪深300+50%中债综合指数 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01 2023/3/17 最新净值 收益率（年化） 波动率（年化） 最大回撤 夏普比率 大类资产策略 1.64 20.66% 9.82% 8.55% 1.90 比较基准 1.06 1.96% 10.06% 18.23% 0.00 资料来源：Wind中信期货研究所 二、市场的长期驱动 长期来看，国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。国内方面，经济整体复苏，但斜率很缓，宏观驱动力不强；海外方面，在供应链问题得到解决前，宽松会导致通胀再度飙升，加息的压力也是长期存在的。 （一）宏观周期轮动：衰退末期+宽货币宽信用+被动补库 技术上来讲，当前宏观周期处于“景气度衰退+宽货币宽信用+被动补库”区间。从景气度角度看，OECD综合领先指标已经连续15个月给出衰退信号，而国内PMI给出的景气度信号于2月已经显著回升至景气区间，二者信号的短期背离体现出目前国内的确处于“弱复苏”阶段。但是，从历史平均10月的衰退长度来看，当前OECD所给出的趋势性信号已经很弱，基本可以判断是衰退末期，但扭转景气度还需更多月份的验证。从货币信用周期角度看，在结构性货币政策工具的支持下，企业实际融资利率有效下降，企业中长期贷款增速有延续上行的动力，而国内货币环境始终维持偏宽状态，上周央行更是进行降准，因此预计“宽货币宽信用”将延续。从库存周期看，传统库存周期显示短期或切换至被动补库，二三季度或将进入主动去库阶段，但仅从去库/补库信号看，二季度权益配置仍需等待更确定的盈利增速拐点，配置债券则需等待补库信号。 图表3：当前经济周期处于“衰退+宽货币宽信用+被动补库”区间 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）国内经济修复进程：总量改善，结构存忧 截至3月底，今年1-2月经济数据已经全部出炉，从“生产、就业、投资、 消费、出口”这5大经济数据的综合表现上来看，呈现“总量改善，结构存忧”的特点，也印证了当前经济“弱复苏”的现实。 生产端，工业增加值同比下行，环比增速历史低位，高技术产业、外商投资企业、汽车制造业、电子设备制造业为主要拖累。2023年工业增加值累计同比增速为2.4%，前值为3.6%，整体小幅下行。由于工业增加值具有一定季节性，从环比数据来看，2月工业增加值环比增速为0.12%，为历史同期最低为，反映出当前生产端修复程度仍偏弱。此外，从制造业企业工业增加值结构上来看，电子设备和汽车制造业下行幅度最深。 图表4：一季度工业增加值环比增速为季节性历史低位图表5：高技术产业和外商投资企业同比增速下行较多 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 中国:工业增加值:环比:季调，% 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 123456789101112 工业增加值累计同比分项，% 2023-02 2022-12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：工业增加值整体下行，电子设备和汽车制造业下行幅度最深 2023-02累计同比增速，% 2022-12累计同比增速，% -5 0 5 10 15 铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业非金属矿物制品业 电气机械及器材制造业 有色金属冶炼及压延加工业食品制造业 化学原料及化学制品制造业医药制造业 专用设备制造业通用设备制造业农副食品加工业金属制品业 纺织业 橡胶和塑料制品业 酒、饮料和精制茶制造业汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 2 10 1 6 -2 1 12 14 5 4 7 2 7 8 -3 -3 4 4 -1 -1 0 1 -4 -4 -1 -3 0 -2 0 -1 6 6 -3 8 资料来源：Wind中信期货研究所 就业端，5.5%失业率目标大概率能实现，但16-24岁人口失业问题加深。2023年2月城镇调查失业率为5.6%，前置5.5%，全年目标