2022年年报点评：盈利显著承压，经营效率逆势优化

事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入1325.8亿元，同比-22.0%，归母净利润45.4亿元，同比-63.7%。Q4单季度实现营业总收入339.7亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9亿元，同比-81.5%。公司向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），股利支付率51.5%。 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张：（1）水泥及熟料业务全年实现营收891.8亿元，同比-22%，销量27157万吨，同比-14.4%，测算单吨均价328元，同比-31元；商混业务全年实现营收343.2亿元，同比-29.3%，销量7933万吨，同比-24.2%，测算单方均价433元，同比-31元。地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致需求低迷贯穿全年，公司水泥、商混业务量价齐跌。（2）骨料业务全年实现营收55.04亿元，同比+31.4%，销量11507万吨，同比+34.3%，测算单吨均价48元，同比-1元； 骨料销量大幅增长主要是产能快速扩张所致。 毛利率同比下滑8.8pct至16.1%，资产质量明显优化：（1）水泥及熟料业务2022年毛利率14.4%，同比-11.0pct，吨毛利47元，同比-55元，测算2022年水泥及熟料吨成本281元，同比+24元，分项来看吨能源成本上涨25.2元。（2）商混和骨料业务2022年毛利率分别为14.0%/47.4%，同比分别-0.7pct/+1.1pct，单位毛利基本稳定。（3）2022年期间费用率11.6%，对应单吨水泥期间费用57元，同比分别+1.1pct/+1元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022年实际费用控制成效显著；净利率3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利18.7元，同比-28.3元。 经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022年经营活动净现金流同比下降46.3%至152.5亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为155.3亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022年末资产负债率66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。 2023年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。23年1-2月水泥产量同比降幅大幅收窄，截至3月17日全国水泥出货率65.3%，较2022年同期+5.5pct，全国水泥库容比58.7%，较2023年初回落14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，推动景气筑底上行，拉动公司季度盈利底部回升。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复 ， 煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至55.5/78.5/82.8亿元（2023-2024年预测前值为101/113亿元），3月23日收盘价对应市盈率14.6/10.3/9.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件 公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入1325.8亿元，同比-22.0%，实现归母净利润45.42亿元，同比-63.7%。其中2022Q4单季度实现营业总收入339.7亿元，同比-34.1%，实现归母净利润4.89亿元，同比-81.5%。2022年度公司向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），股利支付率51.5%。 2.点评 水泥、商混量价齐跌，骨料业务保持快速扩张。2022年地产需求持续承压、基建实物量落地不及预期等多重因素导致水泥、商混需求低迷贯穿全年，2022年全国水泥产量21.3亿吨，同比下滑10.5%，商混产量30.31亿方，同比下滑11.8%，行业产能严重过剩，公司水泥、商混业务量价齐跌。（1）水泥及熟料业务全年实现营业收入891.8亿元，同比-22%，其中销量27157万吨，同比-14.4%，我们测算单吨销售均价328元，同比下滑31元；（2）商混业务全年实现收入343.2亿元，同比-29.3%，其中销量7933万吨，同比-24.2%，我们测算单方均价为433元，同比下降31元。（3）骨料业务全年实现收入55.04亿元，同比+31.4%，其中销量11507万吨，同比+34.3%，我们测算单吨均价48元，同比下滑1元；截至2022年末公司骨料产能约2.3亿吨，同比约+21%，产能快速扩张导致销量同比大幅增长。（4）分季度来看，2022Q4收入端同比-34.1%，较Q3同比增速继续下滑11.9pct，预计主要是疫情导致Q4量价降幅扩大所致。 图1：公司骨料业务营业收入及占比 图2：公司分业务毛利率情况 收入端量价齐跌叠加成本端大幅上涨，双向挤压下2022年毛利率同比下滑8.8pct至16.1%。（1）公司2022年整体毛利率为16.1%，同比下滑8.8pct，主要是水泥及商混业务毛利率下降的拖累。（2）水泥及熟料业务2022年毛利率为14.4%，同比下降11.0pct，对应吨毛利47元，同比下降55元，我们测算2022年水泥及熟料吨成本281元，同比上升24元，分项来看单吨原材料成本下降4.5元，单吨能源成本上涨25.2元，全年煤炭价格持续处于高位。（3）商混和骨料业务2022年毛利率分别为14.0%、47.4%，同比分别-0.7pct、+1.1pct，单位毛利分别为60元/方、23元/吨，盈利基本保持稳定。 期间费用控制成效显著，反映经营效率优化。（1）公司2022年期间费用率为11.6%，对应单吨水泥期间费用为57元，同比分别+1.1pct/+1元，考虑公司收入及水泥销量明显下滑，2022年实际费用控制成效显著。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.5%/1.4%/3.4%，同比分别-0.3pct/+0.5pct/+0.3pct/+0.6pct；销售费用率下降主要得益于日常物料消耗的减少，管理费用率上升主要是分母端的影响，工资薪酬类、日常办公、维修及停工损失同比显著压缩；研发费用率上升主要由于人员费用、折旧与摊销增加。（3）公司2020/2021年大幅计提减值损失，2022年加快低效资产处置，2022年资产减值损失为-2.4亿元，信用减值损失为4.8亿元，主要得益于其他应收款和应收账款坏账准备的转回；（4）2022年投资净收益同比减少12.7亿元至5.0亿元，主要是联营、合营企业利润整体下滑所致。（5）2022年净利率为3.8%，同比-5pct，对应单吨水泥净利润为18.7元，同比-28.3元。 （1）2022年经营活动产生的现金流量净额同比下降46.3%至152.5亿元，降幅小于净利润降幅，主要是由于折旧摊销有所增加所致；（2）2022年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为155.3亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；（3）2022年末资产负债率为66.3%，同比下降1.7pct，环比2022年三季度末下降0.8pct，2022年末带息债务余额为954.0亿元，同比增加75.2亿元，环比2022年三季度末减少30.2亿元。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） 图4：公司带息债务与负债率情况 公司拟发行可转债，支撑骨料业务持续扩张。2023年公司计划水泥及熟料、商混销量保持与市场同步，骨料销量保持较大幅度增长，根据公司2022年10月发行的可转债预案，公司拟募集资金达100亿元，其中64.9亿元将用于8个砂石骨料生产线及配套项目，合计产能有望超过9500万吨/年。项目建成投产后将进一步扩大公司骨料产能，预计公司未来骨料产销量将持续高增。 2023年基建需求发力下水泥需求回暖，推动行业供需平衡重建，景气有望底部回升。根据国家统计局数据，23年1-2月水泥产量同比-0.6%，同比降幅大幅收窄；根据数字水泥网数据，截至3月17日全国水泥出货率65.3%，较2022年同期+5.5pct，华东、华南地区大部企业出货量达到8-9成水平；全国水泥库容比58.7%，较2022年同期-0.2pct，较2023年初已回落14.1pct。基建需求发力、房建需求企稳叠加错峰自律配合下，行业供需平衡逐步重建，我们认为有望推动水泥景气筑底上行，其中产能利用率高的华东、华南地区盈利有一定弹性，有望拉动公司季度盈利底部回升。 图5：全国水泥平均出货率（%） 图6：全国水泥平均库容比（%） 3.盈利预测与投资建议 伴随基建实物工作量落地，房建需求修复，水泥需求有望企稳回升，行业供需平衡重建，景气底部回升。公司整合后持续开展精益生产、提效技改，可持续竞争力进一步增强，随着行业景气修复，公司盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调公司2023-2025年归母净利润至55.5/78.5/82.8亿元（2023-2024年预测前值为101/113亿元），3月23日收盘价对应市盈率14.6/10.3/9.8倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。