清洁能源转型加速，盈利有望明显提升

公司深度报告 华润电力(0836.HK)： 清洁能源转型加速，盈利有望明显提升 规模和装备优势突出。截至2022年6月30日，华润电力总资产2,828.69亿港元，旗下运营39座燃煤发电厂、156座风电场、35座光伏电站、2座水电站和4座燃气发电厂。华润电力总运营装机容量64.61GW，运营权益装机容量50.02GW，公司风电、水电及光伏等可再生能源发电运营权益装机容量约16.3GW，可再生能源权益装机占比32.6%，公司运营装机容量在电力上市公司中排名第四。 业务盈利前景有望逐步提升。（1）截至2022年6月30日，公司火电业务收入占主营收入的比率约68.68%，燃料费用主营收入占比率为34.92%，燃料费用的波动对公司的盈利影响较大。我们预计随着2022年以来煤炭价格由每吨超过1600元高点回落至1100元左右，公司盈利水平将较2021/2022年明显提升。（2）受益于国家电力市场化改革的稳步推进，公司市场化交易电量占比也逐年提升，2019-2021年公司市场电占比由66%提升到至71.5%，我们预计未来公司市场电占比将继续提升，有助于推动公司售电价格上行。 可再生能源项目建设加速推进。在国家“双碳”目标的引领下，华润电力近年来大力发展风电、光伏等清洁能源，推动可再生能源战略转型。公司的可再生能源运营权益装机容量由2016年末5.04GW增长至2021年末的15.44GW，5年复合增长率达25.1%；可再生能源占比由2016年的13.9%提升至2021年末的32.2%。根据公司“十四五”规划，公司计划2025年碳达峰，并于“十四五”期间力争新增40GW可再生能源装机，2025年末公司可再生能源占比超过50%。据此，我们预计公司在2026年末可再生能源权益装机容量将提升至57.24GW，可再生能源权益装机占比将达61.4%。 投资建议：我们预计2022—2024年公司归母净利润分别为79.82、137.08、158.01亿港元，对应EPS分别为1.66、2.85、3.28港元。公司作为华润集团旗下香港上市公司，是国内运营效率高、效益好的综合能源公司之一，且公司在发电装机容量、设备性能、电厂区域布局等方面具备明显优势，我们给予公司目标价21.38港元，对应2023年PE7.5倍，给予“买入”的投资评级。 风险提示：风电、太阳能等新能源装机不及预期；燃料成本上涨超预期；发电量增长不及预期；电价上涨不及预期。 单位：百万港元 2021 2022E 2023E 2024E 营业额 89799.92 100916.77 116198.85 125769.22 增长率(%) 29.11% 12.38% 15.14% 8.24% 归属于母公司股东利润 2055.73 7982.38 13707.51 15800.71 增长率(%) -73.71% 288.30% 71.72% 15.27% 每股收益EPS(元) 0.43 1.66 2.85 3.28 市盈率(P/E) 39.08 10.06 5.86 5.08 市净率(P/B) 0.91 0.86 0.79 0.72 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 香港电力/公用事业 2023年03月20日 买入 目标价 HKD21.38 收盘价(17Mar23) HKD16.70 上升/下降空间 28% 恒生指数 19518.59 总市值(HKD亿) 803 52周最高/最低(HKD) 18.06/11.22 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 30% 20% 10% 2023-02-21 2023-01-21 2022-12-21 2022-11-21 2022-10-21 2022-09-21 2022-08-21 2022-07-21 2022-06-21 2022-05-21 2022-04-21 2022-03-21 0% -10% -20% -30% -40% 华润电力恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《华润电力（0836.HK）：能源转型加快，可再生能源新增装机潜力较大》 《华润电力（0836.HK）：业绩符合预期，下半年将迎来新能源项目并网高峰》 徐进 SFCCENo.:BFC540 +85228998300 xujin@guosen.com.hk 1 内容目录 国内电力企业龙头之一，转型清洁能源供货商4 华润电力简介4 股东背景实力雄厚4 规模和装备优势突出5 主要资产地处经济增长较快省份5 主营收入稳步增长6 利润受燃料成本影响呈现周期性波动6 业务盈利前景有望逐步提升7 煤电机组年平均利用小时数有望逐步回升7 市场化交易电量占比提升有望推动综合电价上行8 严格的成本控制和高效的业务经营8 可再生能源项目建设加速推进9 可再生能源装机容量及占比快速提升9 公司盈利预测及估值10 核心运营数据预测10 绝对估值11 相对估值12 风险提示13 图表目录 图1华润电力股权结构（截至2022年6月30日）4 图2华润电力控股装机容量行业排名靠前（截至2022年6月30日）5 图3华润电力业务分布5 图4华润电力业务分布占比5 图5华润电力历年营业收入及同比增速6 图6华润电力历年股东应占溢利及同比增速6 图7秦皇岛动力煤价格6 图82012—2022年全国电力装机占比在不同电源间分布7 图9全国火电装机容量（GW）7 图10华润电力燃煤机组年平均利用小时数7 图112022年末全国市场化交易电量占比已超过六成8 图12华润电力供电标准煤耗整体呈不断下降趋势8 图13主要电力上市公司风电、光伏装机容量9 图14“十四五“期间各大发电集团新能源装机规划（GW）9 图15华润电力权益装机容量及同比增长9 图16华润电力可再生能源运营权益装机容量及占比不断提升9 图17华润电力（0836.HK）资本支出（百万港元）11 表1：华润电力（0836.HK）主要发展历程4 表2：华润电力（0836.HK）核心运营数据预测10 表3：华润电力（0836.HK）盈利预测11 表4：华润电力（0836.HK）FCFF模型相关数据测算(百万港元)12 表5：华润电力（0836.HK）WACC测算12 表6：华润电力（0836.HK）FCFF估值模型（百万港元）12 表7：相关公司估值表13 表8：财务报表预测（百万港元）14 正文部分 国内电力企业龙头之一，转型清洁能源供货商 华润电力简介 华润电力控股有限公司成立于2001年8月，是一家投资、建设、经营和管理主要大型发电企业及相关资产的公司，业务涉及风电、光伏发电、火电、水电、分布式能源、售电、综合能源服务、煤炭等领域。公司聚焦绿色能源发展，大幅提升清洁能源占比，高质量发展火电，优化煤炭资产，积极进入售电领域，加快海外发展。目前，华润电力业务覆盖全国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。分布在江苏、河南等十几个省、自治区、直辖市。公司于2003年11月在香港联合交易所主板上市，自2003年登陆香港联交所至2021年末，18年间，华润电力总资产增长18倍，营业收入增长182倍，经营利润增长41倍，发电运营权益装机增长30倍，是效率及效益较好的综合能源公司之一。 表1：华润电力（0836.HK）主要发展历程 年份发展历程 2001华润电力控股有限公司正式注册成立 2003华润电力在香港联交所主板上市 2006收购广东汕头丹南风电项目55%股权，拥有了第一个风电场 2007华润电力的第一个水电项目——云南华润电力（红河）有限公司3台7万千瓦机组全部投产发电 2008全资收购江苏天能煤电有限公司，正式进军煤炭领域 2015华润电力（广东）销售有限公司成立，标志着华润电力正式进入售电领域 2019华润电力在国内首个海上风电项目苍南1号项目获得核准资料来源：公司官网，公司公告，国信证券（香港）研究部 股东背景实力雄厚 华润电力母公司华润集团于1938年在香港成立，经过八十余年的发展，已经成为是香港与中国内地最具实力的多元化企业之一，迄今已有80多年历史。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设25个业务单元，一家直属机构，实体企业近2,000家，在职员工37.1万人，所属企业中有8家在港上市。公司股东实力雄厚，通过各业务领域的综合开发和相互扶持，有效地实现了各领域的协同效应，为公司的发展提供了强有力的支持。 图1：华润电力股权结构（截至2022年6月30日） 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理预测 规模和装备优势突出 截至2022年6月30日，华润电力总资产2,828.69亿港元，旗下运营39座燃煤发电厂、156座风电场、35座光伏电站、2座水电站和4座燃气发电厂。公司风电、水电及光伏等可再生能源发电运营权益装机容量约16.3GW，可再生能源权益装机占比32.6%。截至2022年6月30日，华润电力总运营装机容量64.61GW，运营权益装机容量50.02GW，公司运营装机容量在电力上市公司中仅次于华能国际、国电电力、大唐发电，排名第四。 图2：华润电力控股装机容量行业排名靠前（截至2022年6月30日） 电力上市公司装机容量（GW) 140 120 100 80 60 40 20 0 122 100 6965 53 46 37363532 302929 2825 华国大能电唐国电发际力电 华华长润电江电国电力际力 国浙川投能投电电能力力源 A 中粤中龙华三国电广源能峡电力核电水能力电力电源 力 资料来源：各公司公告，国信证券（香港）研究部 主要资产地处经济增长较快省份 公司下属的电厂主要位于经济较发达或国内生产总值增长较快的华东、华中、华南等地区。截至2022年6月30日，公司资产的27.7%位于华东地区，27.1%位于华中地区，15.8%位于华南地区，15.4%位于华北地区，5.3%位于东北地区，5.3%位于西北地区以及3.4%位于西南地区，覆盖全国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。 图3：华润电力业务分布图4：华润电力业务分布占比 西北, 东北,5.3% 5.3% 西南,3.4% 华东,27.7% 华北,15.4% 华南, 15.8% 华中,27.1% 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 主营收入稳步增长 从公司2013—2021年主营业务收入历史数据看，公司历年主营收入尽管存在一定波动性，但整体仍保持稳步增长的 格局，从2013年的689.22亿港元增长至2021年898亿港元。其中2016年主营收入下滑5.99%，主要受公司煤电电价下调以及汇率波动；2019年公司主营收入下滑11.93%，主要由于公司剥离煤炭业务，收入规模同比下降。 图5：华润电力历年营业收入及同比增速图6：华润电力历年股东应占溢利及同比增速 华润电力历年营业收入及增速 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 201320142015201620172018201920202021 华润电力历年归母净利润及增速 40%30% 12,000 20% 10,000 10% 8,000 0% 6,000 -10% 4,000 -20% 2,0000 主营业务收入（百万港元）同比增速20 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 利润受燃料成本影响呈现周期性波动 由于公司火电业务占比较高，煤炭价格的大幅波动使得公司过往利润也产生较大波动。2015—2018年，公司归母净利润持续回落，2019—2020年随着煤价的回落和公司风电、光伏等新能源业务规模效应显现，公司利润触底回升。