美联储那些事儿：整体QT与结构性“QE”
美联储那些事儿 整体QT与结构性“QE” 债券 2023年03月23日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 3月议息会议，美联储将联邦基金目标利率提高25BP至4.75%-5%区间，符合市场预期。鲍威尔暗示加息步入尾声，年内或不降息，财政部长耶伦表示并未考虑提高存款保险覆盖范围，市场避险情绪抬升。截至当日收盘2Y和10Y美债收益率分别下行22BP、10BP，美股和美元双双下跌。 平安观点： 鲍威尔表态偏鸽，加息步入尾声：（1）会议纪要删除了持续加息是适宜的（ongoingrateincreaseswillbeappropriate）表述，改为一些额外的政策收紧可能是适当的（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate）。（2）强调信贷条件收紧将继续压制通胀。鲍威尔称最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通货膨胀造成压力，但影响程度无法量化。（3）鲍威尔透露，在会议前几天曾考虑过暂停加息。 证券研究报告 债券点评 债券报告 美联储SEP传递滞胀预期：（1）下调增长预期：美联储目前预计2023年GDP增速为0.4%，低于去年12月估计的0.5%，此外还将2024年的增长预期从1.6%下调至1.2%。（2）下调失业率预期：美联储将2023年的失业率预期从此前的4.6%下调至4.5%。（3）上调PCE通胀及政策利率预期：2023年核心PCE增速预期从3.5%上调至3.6%，2023年底联邦基金利率5.1%的预期保持不变，但是2024年底的政策利率预期从4.1%上调至4.3%。美联储最新SEP预测或是传递了这一信息，即使信贷紧缩有利于降低需求，但是劳动力供给缺口仍主导了通胀韧性，终端利率需要很长时间维持在较高水平（highforlonger），在去通胀和避免金融系统崩溃之间取得微妙平衡。 美联储正在向存款机构注入流动性，QEVSQT？ 为平衡通胀风险和金融稳定风险，美联储试图通过利率控制需求端，同时通过资产负债表工具来稳定金融体系流动性。这也反映在美联储资产负债表中，上周美联储向存款机构提供的贷款环比增加3000亿美元，同时仍保持着每月950亿美元的QT节奏。怎样理解美联储同时扩表和缩表？ 第一，扩表是定向的，以救急为主，不会刺激商业银行的信贷派生。上周的3000亿美元资金主要投向了三个方向，旨在为流动性紧缺的机构和部门提供短期流动性支持：（1）其他信贷便利（Othercreditextension）增加1428亿美元，主要是FDIC为硅谷银行和签名银行过桥 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 银行（BridgeBank）提供的贷款；（2）贴现窗口中的一级信贷便利（期限为90天，利率为4.75%）增加1483亿美元； （3）新设立的定期融资计划（BTFP，期限为一年，利率为OIS+10BP）增加119亿美元。但是，由于美国中小银行的倒闭风波及较低存款利率，银行体系的存款仍然有流向货币市场基金和短期国债的压力。小行得到了“救命资金”，只能延缓缩表的速度，并没有余力增加信贷投放。而大型银行在加息的环境下可能也在面临存款短缺，放贷的动力并不强。综上，美联储的“QE”是结构性的救急举措，不能解读为宽松。 第二，作为数量工具，美联储QT或仍将延续，但是价格工具的动用趋于谨慎。美国银行体系的存款搬家引起银行去杠杆、收紧贷款条件，货币流通速度可能会大幅降低，这种紧信用带来的后果可能类似于加息，因此对于加息节奏美联储可能趋于谨慎。在数量工具上，美联储仍延续大规模QT，收缩资产负债表。今年1月，M2同比增速自上世纪60年代以来首度落入负区间，预计此后仍会持续回落。 对于美国中小银行的流动性压力，继续关注存款流出是否企稳及信贷收紧是否会引发广泛的债务链条断裂 我们认为目前中小银行压力总体可控，即使流动性恶化，美联储仍有充足的政策工具应对：（1）尽管耶伦称不会提高存款保险覆盖范围，但是中小银行的保险存款比例（存款小于25万美元的部分）一般高于大银行，根据标普披露的部分数据推测，中小银行的保险存款比例或在50%以上。且只要储户信心稳定，未投保部分的存款流出或也有限。本周财政部长耶伦称定期融资便利（BTFP）和贴现窗口正在按预期为银行系统提供流动性，地区性银行的存款流出总量已经稳定。（2）加息周期中，由于存款具有粘性，存款利率的上升往往落后于市场利率，银行的净息差（NIM）将趋于上行；而中小银行的净息差又高于大银行，意味着中小银行有提高利率以留住存款的空间。截至去年底，资产规模在100亿美元以下的银行平均净息差为3.8%，为2008年以来的76%分位数水平。（3）目前，中小银行现金加证券类资产占总存款的比例为32%，存在一定的流动性缓冲。（4）对于银行收紧信贷标准是否会引起债务链条断裂，引发大量信贷违约的担忧：中小银行的贷款多为商业地产贷款（占比在40%），总体看这类贷款的坏账率较低。取历史极端值进行压力测试，我们计算得到中小银行的各类贷款的加权平均坏账率极值为2.1%左右，可以被净息差完全覆盖。因此，在不发生挤兑的情况下，中小银行总体流动性可控，风险集中在少数未保险存款较多、净息差偏低、坏账率偏高的银行。对于重要金融机构的破产，美联储可直接对其进行救助。经过次贷危机，美联储对此类风险事件的应对可能更加迅速，风险扩散传染并引发系统性危机的可能性较低。 信贷紧缩影响将纳入政策考虑，加息或还有一次，仍应对降息保持谨慎 正如我们此前报告中提到的，为避免过早放松货币政策导致通胀反弹，90年代以来美联储降息时点多在通胀降至2-3%区间发生。我们预计，即使信贷条件收紧带动非住房核心服务加速回落，但是住房通胀未见顶的背景下，至年中通胀难以回落至4%以下，中性预期为5%左右。而目前，短端美债收益率计入了过多降息预期，叠加空头止损接近尾声，短期内或有上行压力，当下可适时止盈。 风险提示：1）终端利率更高或持续更长；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。 图表1发布会后美债收益率下行（%）图表2美联储最新SEP上调通胀预期（%） 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Fed，平安证券研究所 图表3上周美联储资产端增加（%）图表4今年1月，M2同比落入负区间（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5不同规模银行净息差水平（%）图表6中小银行各类贷款坏账率（%） 资料来源：FDIC,平安证券研究所 资料来源：FFIEC，平安证券研究所，中小银行口径为资产规模不在前 100位的银行 图表72Y美债投机性空头回补止损（万份）图表8美联储历次降息时点（%） 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 鲍威尔新闻发布会要点 期货市场预测年中降息 图表9 资料来源：CME，平安证券研究所，截至3月23日 图表10 资料来源：fed，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033
