首次覆盖报告：海上能手，力乘东风

公司深度报告 2023年03月24日 海上能手，力乘东风 公 司——海力风电（301155.SZ）首次覆盖报告 研推荐逻辑：公司深度耕耘海风塔筒和桩基等领域，产品的市占率多年位究居行业前列。海风景气度上行拉动需求，叠加大功率产能供应相对紧缺海风塔筒和桩基行业格局有望优化。随沿海省份生产基地建设的顺利推 ·进，公司有望增强规模优势，推动业绩上行。 海核心观点 力 需求侧：全球海风高景气，单MW价值量抗通缩的桩基和塔筒环风节有望受益。全球多国积极出台海风装机规划，预计“十四五”期间，电中国和全球海风新增装机量合计分别超60GW和80GW。在中国步入风 ·电平价时代，风机大型化降本成为产业链内生增长的动力。海风塔筒和 证桩基约占海风产业链30%的价值量，而且大功率海风塔筒和桩基均具有券较好的抗通缩属性。预计2022年~2025年中国海风塔筒和桩基的市场规研模逐年扩大，CAGR为54.38%，合计规模约为1146亿元。 究供给侧：大功率塔筒和桩基的制造难度非线性升级促产能出清，码 报头资源构筑护城河，叠加原材料成本企稳，行业格局和盈利有望优化。风机大型化使得塔筒和桩基尺寸和重量变大，对于生产和运输提出更高 告要求。1）大功率产能升级存在难度：大功率海风塔筒和桩基的产能升 级会涉及到厂房和产线的重新规划。技术难度大、资金投入较多等因素让资金充裕、生产实力强的头部企业在产能升级上更具优势。2）码头资源稀缺，巩固头部企业先发优势：大功率塔筒和桩基的尺寸更大，更依赖海上运输，而码头是产品转运的重要枢纽。但满足运输要求的自有/专用码头的建设成本高、审批难度大，成为新进企业难以在短期内突破的壁垒，进而巩固领先布局的头部企业的成本和供应优势。综上，由于资金、技术、运输条件等因素限制，大功率塔筒的桩基产能和配套运输能力将趋向于头部企业，行业格局有望得以优化。3）钢价下行减轻行业成本压力。钢价中枢较2021年有所回落，且预计上涨压力较小，有望减少主要原材料价格上行带来的成本端压力。塔筒和桩基行业盈利能力有望得到改善并增强生产成本低等出海优势。 公司优势：产能+码头布局稳步推进，叠加业务横向拓展，有望推动公司业绩上行。在海风塔筒和桩基等领域，公司的技术和生产能力领先，市占率位于前列。同时，公司在山东、江苏、海南等沿海地区稳步推进生产基地布局，在行业强者恒强的趋势下，有望扩大规模优势，更好地拓展当地海风市场。1）积极扩产大功率产能：专注扩产8MW及以上的大功率产能，在2024年底预计新增塔筒497套/年、单桩410套/年 导管架30套/年、升压站4套/年的产能。而且，公司计划在“十四五” 期间合计产能达到100万吨以上。2）优化沿海地区生产布局：公司提早布局优质码头资源，在产品吊装、运输上具备优势。随各地生产基地和配套码头的建成，公司在当地的市场份额有望扩大，而且盈利有望随转运成本的下降而得到改善。3）横向拓展海工和发电业务：2022年起公司通过合资子公司切入海风施工业务，并出资持股多个海上风电场，不仅增加创收途径，且能通过延伸产业链加强业务协同。 投资建议 伴随公司生产基地的投产和新增产能的释放，公司业绩有望充分受益于海风景气上行。预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为3.15/9.06/14.34亿元，对应的EPS分别为1.45/4.17/6.6元/股。以2023年 3月23日收盘价75.43元为基准，对应PE分别为52.02/18.09/11.43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 联系人王卓亚 电子邮箱wangzy695@easec.com.cn 股价走势 %40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 22-0322-0622-0922-1223-03 海力风电风电设备沪深300 基础数据 总股本(百万股)217.39 流通A股/B股(百万股)217.39/0.00 资产负债率(%)18.13 每股净资产(元)25.03 市净率(倍)3.01 净资产收益率(加权)4.40 12个月内最高/最低价120.70/51.29 相关研究 风险提示 海风相关技术工艺变革；海上风电相关政策变动；极端天气频发；生产基地建设进度不及预期。 盈利预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5458.27 1867.05 5218.45 8647.00 增长率（%） 38.93 -65.79 179.50 65.70 归母净利润（百万元） 1112.68 315.23 906.24 1434.07 增长率（%） 80.80 -71.67 187.49 58.24 EPS（元/股） 6.64 1.45 4.17 6.60 市盈率（P/E） 18.55 52.02 18.09 11.43 市净率（P/B） 5.02 2.70 2.22 1.86 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为3月 23日收盘价75.43元 正文目录 1.公司概况：深耕海风部件领域，业绩短期内有望回暖5 1.1.海风塔筒和桩基领域领军企业，风电客户资源优质且丰富5 1.2.海风“抢装潮”致收入大幅波动，短期内业绩有望反弹9 2.风电：中国是全球风电主引擎，海风装机步入景气周期11 2.1.趋势：中国贡献全球主要增量，平价时代成长逻辑逐步占优11 2.2.海风：待开发空间巨大，各国积极推进装机落地13 2.2.1.全球海风：中国海风装机占比居首，未来四年全球海风新增装机预计超80GW13 2.2.2.中国海风：“十四五”装机规划明确，新增装机量有望景气上行16 3.风电塔筒/桩基：海风产业重要环节，市场规模具成长潜力19 3.1.风电支撑基础，价值量占比较高19 3.2.出海具备成本优势，钢价中枢下行有望改善盈利22 3.3.风电塔筒/桩基具备较好的抗通缩属性，市场规模有望稳步扩张24 3.3.1.塔筒：风机大型化会摊薄单MW使用量，但单MW价值量能较好抗通缩25 3.3.2.桩基：水深和大型化带动桩基使用量增长，单MW价值量具有抗通缩属性27 3.3.3.中国海风塔筒和桩基的市场空间测算28 4.公司优势：沿海生产基地布局稳步推进，领先优势有望扩大29 4.1.技术和市占率行业领先，稳步扩张大功率产能29 4.2.码头是稀缺的生产要素，公司积极完善沿海省份码头布局33 4.3.海风塔筒和桩基领域地位稳固，横向布局海工和发电领域35 5.盈利预测37 6.风险提示39 图表目录 图表1.深耕海上风电领域十余载，不断在海风塔筒和桩基领域取得突破5 图表2.股权集中于高管，实控人合计持股约46.37%（截至2022Q3）6 图表3.重要子公司负责生产主营产品，母公司主要负责管理和销售6 图表4.公司客户包括风电施工商、主机厂、运营商(名)7 图表5.风电施工商是公司主要客户7 图表6.公司前五大客户集中度处于较高水平8 图表7.第一大客户销售占比超30%，前五大客户销售占比接近75%（2021年）8 图表8.公司同多家先进企业建立合作关系8 图表9.海风“抢装潮”致公司2022Q1~Q3收入大幅下滑9 图表10.海风“抢装潮”致公司2022Q1~Q3净利润阶段性承压9 图表11.塔筒和桩基为公司贡献90%以上的收入10 图表12.公司95%以上收入来自于华东地区（2021年）10 图表13.塔筒和桩基业务为公司贡献主要毛利润10 图表14.桩基和塔筒业务的毛利率在2022H1均出现下滑10 图表15.2022Q1~Q3公司期间费用率同比大幅反弹11 图表16.2022Q1-Q3公司毛利率显著下滑而净利率变动较小11 图表17.风能建设周期短、装机灵活、可开发性强12 图表18.中国为全球贡献主要风电装机增量，而且周期性波动特征逐渐减弱13 图表19.2021年全球累计海风装机量达57.2GW14 图表20.2021年全球海风新增装机量突破20GW14 图表21.2021年度全球海风新增装机量主要集中于中国、英国、越南14 图表22.截至2021年全球海风累计装机量主要分布于中国、英国和德国14 图表23.海外多国纷纷出台政策积极推进海风建设15 图表24.2021-2026E全球海风新增装机量预测值合计超过110GW15 图表25.2021年中国海风累计装机量达27.7GW16 图表26.2021年中国海风“抢装潮”致新增装机量高达16.9GW16 图表27.2020年全国100米高度层年平均风速分布（单位：m/s）16 图表28.2020年全国100米高度层年平均风功率分布（单位：瓦/平米）16 图表29.部分沿海省市“十四五”海上风电发展规划17 图表30.2022年海上风电招标量统计（不含框架）18 图表31.2018年全球70%风电资源分布在水深超60米的海域18 图表32.2018年各地区按海域划分的海风资源（TWh）18 图表33.中国深远海海风电示范项目，海南万宁项目规模约1GW19 图表34.海风塔筒和桩基是海风的必要构成19 图表35.在运高风机塔筒种类结构主要为全钢柔塔（截至2021年4月）20 图表36.120米与140米在运高塔筒数量超过4500台（截至2021年4月）（台）20 图表37.桩基主要适用于30米水深内的近海，导管架和漂浮式浮体则在深远海更具可行性21 图表38.中国30米以内水深区域以单桩、多桩为主（2021年）22 图表39.中国沿海省份风电固定式基础以单桩和多桩为主（2021年）22 图表40.中国海风塔筒和桩基的市场规模稳步增长22 图表41.海风塔筒和桩基约占30%左右的建设成本22 图表42.塔筒原材料成本中钢材占57%（2020年）23 图表43.公司的直接原材料成本中钢板占75%（2020年）23 图表44.国外中厚板价格远高于国内（元/吨）23 图表45.亚洲和欧洲国际钢铁价格指数均出现回落趋势23 图表46.塔筒和桩基的综合毛利率与原材料价格变动负相关24 图表47.12MW比8MW海风机组更节约成本25 图表48.全球风电装机成本呈下降趋势（美元/kW）25 图表49.2011-2021年中国陆风和海风平均单机容量呈上升趋势（单位：MW）25 图表50.风机塔筒高度记录不断突破26 图表51.大功率风机塔筒重量提升26 图表52.大功率风机的单MW重量有下降趋势26 图表53.剔除原材料价格变动影响，2018-2021H1海力风电单MW塔筒收入上涨（万元）27 图表54.2021年单台风电机组基础结构用钢量27 图表55.2021年不同水深时关键设备投资27 图表56.剔除原材料涨跌影响，2018-2021H1海力风电单MW桩基收入上涨（单位：万元）28 图表57.中国海风塔筒和桩基市场规模测算29 图表58.公司保持较高的研发强度30 图表59.公司研发人员数量和占比双升30 图表60.公司核心技术领先行业标准30 图表61.2018~2021H1公司产能利用率处于高位31 图表62.2018-2021年主要产品产量总体上行（台）31 图表63.2018-2021年主要产品销量总体上行（台）31 图表64.公司可转债资金募投项目、IPO募集资金结项和转投项目32 图表65.2021年上半年公司塔筒与桩基项目外协成本高于自产成本（万元/套）33 图表66.拥有自有/专用码头的塔筒上市公司单位运费更低（元/吨）33 图表67.中国万吨级以上泊位和专业泊位数量增长缓慢，2015-2021年CAGR在3%~4%之间34 图表68.海力风电码头资源丰富35 图表69.2018-2020年公司海风塔筒和桩基市占率持续提升36 图表70.立洋海工5000吨自航式全回转起重船项目开工仪式36 图表71.投资多个海上风电运营企业，以获取海风发电增量收入37 图表72.主要业务板块业