美联储3月议息会议点评：加息落地，尾声将近

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月23日 【债券日报】 加息落地，尾声将近 ——美联储3月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】配置盘持续发力，理财现券转为净买入——2月债券托管量点评》 2023-03-22 《【华创固收】以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评20230317》 2023-03-17 《【华创固收】企业债审核机构调整对债市有何影响？20230317》 2023-03-17 《【华创固收】低硫优质焦煤主要厂商，加力智能化煤矿改造——平煤转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】加码原材料产能，增强产业链一体化优势——神马转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 美联储宣布加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，符合市场预期，并维持缩表计划不变。将储备余额利率（IOR）从4.65%上调至4.90%，同时将贴现利率从4.75%上调至5%。 利率终点预测维持在5.1%左右，显示未来还有25BP的加息空间。本次利率指引符合预期，信贷紧缩影响或可替代部分加息，关注美联储对加息路径的动态调整。 重申量化紧缩政策立场不变，近期资产负债表扩张是暂时性的。美联储对于缩表的态度较市场预期更为强硬，并未释放暂停或放缓缩表节奏的信号，继续关注市场流动性变化。 对于区域性银行危机，强调此问题仅为个例并不存在广泛性，银行业流动性已经稳定。后续美联储政策或需更多考虑信贷收缩对经济影响的不确定性。 通胀治理决心并未动摇，关注通胀韧性和结构性压力。美联储认为通胀仍高企，将通胀率压低至2%目标的决心依然强烈，非住房服务价格仍未出现下降，商品通胀正在下降，但速度比美联储预期的要慢。 经济前景走向悲观。美联储下调2023年经济增速预期，美联储多数成员认为美国经济增长面临下行风险，对于经济前景的预期较上次议息会议更为悲观。 劳动力市场保持强劲。下调2023年失业率预期，对劳动力市场判断更加乐观但在经济衰退风险上升的情况下，鲍威尔提示失业率不确定性较强。 整体来看，本次加息维持25bp幅度，指引显示年内或仍有1次左右加息，但还需关注经济数据走势和信贷紧缩影响，美联储或据此对加息路径进行动态调整。近期资产负债表扩张是暂时性的，量化紧缩政策保持不变。区域性银行危机导致信贷收缩，对经济发展构成压力。同时，通胀和就业市场强韧性依然支持加息，经济虽面临下行风险，但美联储牺牲经济增长以抑制通胀的决心强烈，后续不确定更多来自金融风险的演化和外溢程度，关注加息周期结束相关指引及预期变化。 风险提示：美国银行流动性超预期收紧，美国经济衰退，美联储宣布降息。 目录 一、银行业危机不改政策立场，加息周期或接近尾声4 二、风险提示7 图表目录 图表1新闻发布会后10年期美债收益率大幅下行4 图表2新闻发布会结束后美国三大股指大幅下跌4 图表33月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点维持5.1%不变4 图表43月美联储资产负债表规模扩张至8.6万亿美元左右5 图表53月美联储上调2023年、2024年通胀预期5 图表6住房价格和服务通胀维持高位5 图表73月美联储进一步下调2023、2024年经济预期6 图表83月美联储上调2023年失业率预期6 图表93月美联储议息会议重点信息6 一、银行业危机不改政策立场，加息周期或接近尾声 北京时间3月23日凌晨，美联储宣布加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，符合市场预期，并维持缩表计划不变。将储备余额利率（IOR）从4.65%上调至4.90%，同时将贴现利率从4.75%上调至5%。利率决议公布后，10年期美债收益率在3.51%附近偏弱震荡，美国三大股指小幅走强，美元指数从103.1走弱至102.6；新闻发布会结束后，10年期美债收益率大幅回落，共较利率决议公布前下行7BP至3.43%，美国三大股指大幅下跌1.4%-1.8%左右，美元指数下行至102.4，COMEX黄金大涨，国际油价转跌。 图表1新闻发布会后10年期美债收益率大幅下行图表2新闻发布会结束后美国三大股指大幅下跌 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于加息，利率终点预测维持在5.1%左右，显示未来还有25BP的加息空间。（1）根据3月最新点阵图，利率峰值与12月的5.1%保持一致，暗示美联储再加息1次或能结束本轮加息周期，基本符合市场预期。（2）利率声明中，删除了以往八次声明中均出现的“预计继续上调利率目标区间将是适当的”的表述，更改为“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，提示加息周期或进入尾声。（3）美联储主席鲍威尔表示，近期银行业事件对后续加息存在影响但程度有限，更紧缩的信贷环境可以代替加息，强调将逐次会议作出利率决策，“进一步加息将基于经济数据和信贷收缩影响”，再次否认年内降息预期。整体来看，本次利率指引符合市场预期，信贷紧缩影响或可替代部分加息，关注美联储对加息路径的动态调整。 图表33月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点维持5.1%不变 资料来源：美联储，华创证券 对于缩表，重申量化紧缩政策立场不变，近期资产负债表扩张是暂时性的。鲍威尔表示近期资产负债表扩张主要集中于短期贷款，目的是为解决银行业问题，属于短期行为且与货币政策无关，美联储仍在大幅缩减资产负债表，尚未考虑改变后续缩表计划。整体来看，美联储对于缩表的态度较市场预期更为强硬，并未释放暂停或放缓缩表节奏的信号，继续关注市场流动性变化。 对于区域性银行危机，强调此问题仅为个例并不存在广泛性，银行业流动性已经稳定。（1）当前银行业判断上，鲍威尔认为“银行系统健康且具有韧性，少数银行出现了严重的困难，但美国银行体系不存在广泛的弱点”，同时表示“美国的银行系统的存款流动已经稳定，加息已经得到充分消化，许多银行能够应对”。（2）处理方式上，鲍威尔肯定美联储和财政部出手的正确性，强调动用所有工具维护银行体系安全和稳定，支持后续 出台更强的监管和规范。（3）经济影响上，利率声明新增“最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业招聘和通胀造成压力，这些影响的程度是不确定的”。因此，后续美联储政策或需更多考虑信贷收缩对经济影响的不确定性。 图表43月美联储资产负债表规模扩张至8.6万亿美元左右 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：右轴坐标为百万美元，M表示百万 对于通胀，通胀治理决心并未动摇，关注通胀韧性和结构性压力。（1）利率声明删除“通胀已一定程度上缓和”的表述，认为通胀仍高企，将通胀率压低至2%目标的决心依然强烈。（2）结构方面，非住房服务价格仍未出现下降，商品通胀正在下降，但速度比美联储预期的要慢。（3）最新经济数据预测显示，2023年PCE与核心PCE数据小幅上调，分别上调0.2和0.1个百分点至3.3%和3.6%。 图表53月美联储上调2023年、2024年通胀预期图表6住房价格和服务通胀维持高位 资料来源：美联储，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于经济和就业，经济前景走向悲观，劳动力市场保持强劲。（1）经济方面，美联储将2023年实际GDP增速预期从0.5%下调至0.4%，显示经济预期进一步回落。同时，美联储多数成员认为美国经济增长面临下行风险，对于经济前景的预期较上次议息会议更为悲观。（2）就业方面，利率声明新增“就业在最近几月有所增长”的表述，同时将2023年失业率预测由4.6%下调至4.5%，对劳动力市场判断更加乐观，但在经济衰退风险上升的情况下，鲍威尔提示失业率不确定性较强。由此可见，美联储对于未来经济增长判断发生明显变化，需持续关注数据变化和对政策前景影响。 图表73月美联储进一步下调2023、2024年经济预期图表83月美联储上调2023年失业率预期 资料来源：美联储，华创证券资料来源：美联储，华创证券 整体来看，本次加息维持25bp幅度，指引显示年内或仍有1次左右加息，但还需关注经济数据走势和信贷紧缩影响，美联储或据此对加息路径进行动态调整。近期资产负债表扩张是暂时性的，量化紧缩政策保持不变。区域性银行危机导致信贷收缩，对经济发展构成压力。同时，通胀和就业市场强韧性依然支持加息，经济虽面临下行风险，但美联储牺牲经济增长以抑制通胀的决心强烈，后续不确定更多来自金融风险的演化和外溢程度，关注加息周期结束相关指引及预期变化。 分类 3月利率声明 3月鲍威尔新闻发布会 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.75%-5%，将储备余额利率（IOR）从4.65%上调至 （1）在3月会议开始的前几天，我们曾考虑过暂停加息，但加 4.9%，同时将贴现利率从4.75%上调至至5%。委员 息行动得到FOMC成员强有力的一致支持。（2）如有必要，美 会将密切关注未来发布的信息并评估对货币政策的 联储将超预期加息。（3）预测不是委员会的决定或计划，如果 加息 影响。委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的，以便使货币政策的立场具有足够的限制性， 经济没有像预期的那样发展，政策路径将适当调整，以实现我们的最大就业和价格稳定目标。（4）政策必须足够紧缩以降低 以便随着时间的推移使通胀率恢复到2%。在确定未 通胀，其中一些紧缩可能来自信贷状况，更紧的信贷条件可以 来目标区间的加息幅度时，委员会将考虑货币政策 替代加息。（5）与会者认为今年不会降息，今年降息不是我们 的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞 的基本预期。 后影响以及经济和金融进展。 最近提供流动性虽然增加美联储资产负债表，但意图和影响是 委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押 不同的；资产负债表扩张反映短期贷款；近期资产负债表扩张 缩表 贷款支持证券。委员会坚定致力于让通胀回归其2% 与货币政策无关；资产负债表扩张是暂时的，并且“有益于” 的目标。 解决银行业问题；还没有讨论过改变资产负债表缩减计划的问题 图表93月美联储议息会议重点信息 区域性银行危机 经济 通胀 就业 美国银行业稳健、有弹性。最近的发展将导致家庭和企业的信贷环境趋紧，对经济活动、雇佣和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。 最近的支出和生产指标温和增长。 通胀但仍高企。委员会高度关注通货膨胀风险。 最近几个月就业有所增长、保持强劲，失业率保持在低位。 （1）银行系统健康且具有韧性，少数银行出现了严重的困难，但美国银行体系不存在广泛的弱点；美国的银行系统的存款流动已经稳定，加息已经得到充分消化，许多银行能够应对。 （2）贷款计划有效地满足银行需求，也显示出有充足的流动性可用；将继续密切监测形势，准备利用所有工具确保银行体系安全和稳健。（3）我们不知道紧缩的信贷条件对经济的影响程度。 （1）较高的利率和较慢的经济增长似乎正在对企业固定资产投资产生拖累，委员会与会者普遍预计增长疲软将继续，FOMC几乎所有成员都认为美国经济增长面临的风险主要倾向于下行经济衰退。（2）经济衰退往往是非线性的，因此很难建模；仍然认为有一条通往软着陆的道路。 当前的美国通胀水平仍然过高，劳动力市场仍然过于紧张，美联储仍然强烈致力于将通胀率压低至2%的既定目标。尽管自去年年中以来通货膨胀有所缓和，但最近这些读数的强度表明通胀压力继续居高不下。随着时间的推移，当前的通胀局面将得到改善，不过这个道路将是非常坎坷的。美联储非常关注的非住房服务价格仍未出现下降，商品通胀正在下降，尽管速度比美联储预