3月FOMC会议点评：美联储难题在于利率敏感性不对称

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月23日 【宏观快评】 美联储难题在于利率敏感性不对称——3月 FOMC会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】美扩大对俄出口制裁范围对我国出口的外溢影响有限》 2023-03-21 《【华创宏观】四大税各奔东西，该看谁？——1-2月财政数据点评》 2023-03-19 《【华创宏观】降准：调节流动性的工具——央行 2023年3月27日降准点评》 2023-03-17 《【华创宏观】价格稳定&金融稳定的难题——来自欧央行的选择&欧央行3月会议点评》 2023-03-17 《【华创宏观】开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评》 2023-03-15 主要观点 一、3月FOMC会议主要内容：加息尾声临近，降息仍待观察 1、政策决议：如期加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%。 2、会议声明：加息尾声临近，降息仍待观察。 当前由于流动性风险会如何发展前景未明，因此美联储无法做出更为鸽派的表态与操作，避免向市场传递出危机已有扩散风险的信号；同时通胀韧性的压力仍较大。因此当前对于美联储而言，保持原有的政策路径、并在措辞上留出更多余地是其最佳的“折中选择”。 与2月声明内容相比，美联储在3月声明中删除了“持续加息”的表态，并调整为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，同时新增“委员会将密切关注后续的信息，并评估对货币政策的影响”。这一声明内容的变化，一方面明确了 美联储加息即将进入尾声的预期；另一方面也为后续货币政策调整留出空间， 即美联储将更多基于未来的经济数据与风险事件发展而调整货币政策。 3、经济预测与点阵图：点阵图变化不大，上调通胀预期、下调经济预期。点阵图显示2023年利率峰值预期维持在5%-5.25%，2024年预期降息至4.3%。美联储3月点阵图相较市场预期偏鹰派，年内并不预期降息、同时对2024年 的降息幅度预期也相对温和。这也与上文我们分析的，在未来风险事件与通胀形势尚不明确的背景下，美联储倾向于给出更为中性的预期，避免对市场预期形成过于悲观的冲击。 4、市场即期影响：由于美联储对中长期利率的指引较市场预期偏鹰派，未表示将很快启动降息以呵护金融市场；同时耶伦表示没有救助美国所有银行储蓄的计划，美股大幅收跌、美债收益率与美元指数下行、黄金上涨。 二、美联储在什么处境中？ 美联储表面看起来是出于金融稳定和物价稳定的选择难题中，但本质是货币政策工具影响不对称（利率敏感性不同）和目标（抑制通胀）的困境。金融稳定的背后是wallstreet，其代表精英，经过太多年的超低利率环境，天然对利 率走高极其敏感，所以先行出现点状流动性风险。物价稳定的背后是mainstreet，其代表民众，太多年的居民去杠杆，当下存在超额储蓄，其对利率当下并不完全敏感，所以依然消费韧性支撑通胀。不同于明确表态的欧洲，当下美 联储尚未给我们清晰的表态，那就意味着大概率延续目前的惯性路线前进— —两手齐抓，一边加息继续努力接近目标，一边风险缓解工具及时出台避免恐慌扩散。 三、美联储为流动性风险做了什么？ 1、美联储“扩表”了？ 3月8日-15日当周，在SVB事件引发一系列流动性风险后，美联储总资产规模增加2970亿美元（美联储缩表以来总资产规模仅收缩约6200亿美元），单 周扩表速度仅次于2020年3月25日与2008年10月1日两轮大规模流动性 危机爆发之时，这引发了市场对美联储是否再度启动扩表以维护金融市场稳定性的关注。不过，从扩表结构来看，本轮扩表的结构以贴现窗口（Primarycredit为主，扩表约1483亿美元）、其他贷款（Othercreditextensions，扩表约1428亿美元，主要为FDIC为救助硅谷银行与签名银行而提供的信贷支持）与新设立的BTFP（BankTermFundingProgram，扩表约119亿美元）为主，而美联储持有的国债与MBS单周减少83亿美元，仍处在QT的过程中。 贴现窗口为美联储作为“最后贷款人”设立的信贷工具，由于金融机构从贴现窗口获得的信贷最长期限为90天，且贴现率成本较高，因此若后续金融市场流动性问题得以缓解，金融机构不再续期贴现窗口操作后，美联储这一部分的 多增资产将自然回落，由此可以看出，近期美联储资产负债表的扩张主要是应 对流动性危机而增加的信贷资产，并不能被视作美联储扩表或货币政策转向。 2、新工具BTFP是什么？ 3月12日，为防止硅谷银行风险的进一步扩散，美联储启动银行定期融资计划BTFP（BankTermFundingProgram），向各类存款机构提供期限最长为1年的抵押贷款，抵押品可以为国债、机构债、MBS等。同时，财政部将提供250亿美元的支持，避免在存款机构无力偿还贷款时由美联储承担信用风险。 抵押品以面值计价是该项计划与贴现窗口工具相比最大的优势。硅谷银行事件的导火索正是银行为应对客户存款快速下降、同时高利率环境下需重新调整资产负债表而不得已大量出售其持有的可供出售金融资产（主要为国债与机构 债），造成大规模税后亏损。因此美联储BTFP工具不同于贴现窗口的“以面值计价”，能够避免存款机构在流动性压力加大时快速出售这部分浮亏证券的需要。 3、美联储还有哪些工具？ 在《SVB会是美国流动性危机的吹哨者吗？》中，通过对美国当前银行业与金融市场各项指标的梳理可以看到，美国银行业当前运行整体较为稳健，而美联储在此次议息会议中也表示银行系统运行稳健，且此前银行存款快速下降的问题已经得到缓解。因此目前来看SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的 流动性危机的可能性还比较低。而如果流动性危机出现进一步恶化，从鲍威尔在此次议息会议的表态来看，美联储首选的政策工具应该还是各类新设立的贷款设施，如此次应对存款下降设置的BTFP，以及在过去两轮危机中设立的各项贷款便利设施。 风险提示：通胀超预期，流动性风险进一步扩散 目录 一、3月FOMC会议主要内容：加息尾声临近，降息仍待观察5 （一）政策决议：如期加息25bp5 （二）会议声明：加息尾声临近，降息仍待观察5 （三）经济预测与点阵图：点阵图变化不大，上调通胀预期、下调经济预期6 （四）市场即期影响：美股、美债收益率与美元指数下行、黄金上涨8 二、美联储为流动性风险做了什么？8 （一）美联储“扩表”了？8 （二）新工具BTFP是什么？9 （三）美联储还有哪些工具？10 图表目录 图表12022-2023年关键FOMC会议的主要内容摘要5 图表2继续上调通胀预期、下调经济增长预期7 图表33月点阵图仍预期年内加息至5.25%，与12月点阵图差异不大7 图表412月点阵图预期年内加息至5.25%，2024年降息至4.1%7 图表5美联储点阵图相较市场对基准利率的预期更为鹰派8 图表6美联储近一周总资产扩张近3000亿美元9 图表7扩表结构上以贴现窗口、其他宽度与BTFP等为主9 图表82008年与2020年美联储扩表的资产结构9 图表9BTFP工具与贴现窗口的对比10 一、3月FOMC会议主要内容：加息尾声临近，降息仍待观察 （一）政策决议：如期加息25bp 3月会议如期加息25bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，同时上调超额准备金利率至4.9%、隔夜逆回购利率至4.8%。缩表继续按计划进行，当前每月到期赎回上限950亿美元，其中国债赎回上限为600亿美元，MBS赎回上限为350亿美元。 （二）会议声明：加息尾声临近，降息仍待观察 当前由于流动性风险会如何发展前景未明，因此美联储无法做出更为鸽派的表态与操作，避免向市场传递出危机已有扩散风险的信号；同时通胀韧性的压力仍较大。因此当前对于美联储而言，保持原有的政策路径、并在措辞上留出更多余地是其最佳的“折中选择”。 与2月声明内容相比，美联储在3月声明中删除了“持续加息”的表态，并调整为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，同时新增“委员会将密切关注后续的信息，并评估对货币政策的影响”。这一声明内容的变化，一方面明确了美联储加息即将进入尾声的预期；另一方面也为后续货币政策调整留出空间，即美联储将更多基于未来的经济数据与风险事件发展而调整货币政策。 另外，3月声明中新增“最近的风险事件可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力”。在新闻发布会中鲍威尔也指出，这一轮银行业流动性风险所导致的信贷收缩类似于一次加息操作。 ， ， 图表12022-2023年关键FOMC会议的主要内容摘要 2023.3会议 2023.2会议 2022.12会议 2022.9会议 经济回顾 经济活动 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 最近的支出和生产温和增长（modestgrowth）。 通货膨胀 近几个月来，就业增长有所回升，并且速度强劲。失业率仍然很低。通胀有所缓解但仍居高不下。 近几个月来，就业增长强劲失业率仍然很低。通胀有所缓解但仍居高不下。 近几个月来，就业增长强劲失业率仍然很低。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 近几个月来，就业增长强劲，失业率一直保持低位。通胀仍居高不下，反映出与大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。 对经济增长及通胀看法 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难并加剧了全球的不确定性。美国银行体系健全而有弹性。最近的风险事件可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度尚不确定，委员会仍然高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难并加剧了全球的不确定性。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。委员会高度关注通货膨胀风险。 俄乌冲突正在造成巨大的经济困难，冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并拖累全球经济活动。委员会高度关注通货膨胀风险。 利率 联邦基金目标利率区间上调至4.75%-5% 联邦基金目标利率区间上调至4.5%-4.75% 联邦基金目标利率区间上调至4.25%-4.5% 联邦基金目标利率区间上调至3%-3.25% 对未来货币政策调整的前瞻指引 委员会将密切关注后续的信息，并评估对货币政策的影响。委员会预计利率目标区间的持续上调一些额外的政策收紧可能是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息幅度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 委员会预计利率目标区间的持续上调是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息幅度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 委员会预计利率目标区间的持续上调是适当的，以便使政策立场足够具有限制性，能让通胀随着时间推移回落到2%的目标。在决定未来的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩程度、对经济和通胀影响的滞后性以及经济和金融的发展。 预计利率目标区间的持续上调（ongoingincreases）将是适当的。 继续按照5月缩表计划执行缩表 继续按照5月缩表计划执行缩表 继续按照5月缩表计划执行缩表 继续按照5月缩表计划执行缩表 投票情况 全票通过 全票通过 全票通过 全票通过 资料来源：美联储，华创证券注：删除线表示当次会议相比前次会议删除