复苏前景乐观，关注用户ARPU提升

赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月22日 评级 目标价（港元）22.0 潜在升幅/降幅31% 目前股价（港元）16.74 52周内股价区间（港元）11.62-20.4 总市值（百万港元）37,522 近3月日均成交额（百万港元）98 市场预期区间 HKDHKD22.0 17H.0KD16.74HKD26.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 同程旅行股价(港元) 30 20 10 0 1/2022 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 60% 40% 20% 0% -20% 7/20221/2023 注：截至3月22日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 同程旅行（780.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 同程旅行（780.HK）：复苏前景乐观，关注用户ARPU提升 我们上调2023-24E盈利预测，上调目标价至22港元，潜在升幅31%。我们重申对同程旅行的“买入”评级，看好在线旅游行业在2023年反弹的确定性，公司凭借低线优势，有望进一步抢占市场份额。 受疫情影响，4Q22业绩触底，略超市场预期：2022年四季度，受疫情影响，公司收入同比下降18.8%至15亿元人民币，高市场预期3%：其中，住宿收入5.1亿，同比下降9.4%；交通票务收入7.6亿，同比下降29.7%；其他收入2.35亿，同比上升12.4%。交易额同比下降20.4%至254亿人民币。调整后净利润为0.375亿，高于市场预期，同比下降85%，调整后净利率为2.5%，去年同期为13.3%。 旅游行业加速回暖，复苏前景乐观：由于去年年底疫情政策优化，居民出游热情显著改善，旅游需求得到极大释放，为行业复苏奠定了基础。从行业复苏来看，目前火车票和机票销量分别恢复到2019年水平的85%和75%左右，公司恢复好于大盘。公司对全年复苏持乐观态度，认为2023年将显著反弹，有信心2023年业绩会全面超越疫情前（2019年）水平，我们预计全年收入较2019年或增长39%。此外，公司也会加大市场投入，把握市场复苏机会。 战略重点从用户数量转向ARPU提升：4Q22平均月活跃用户同比下降11.5%至2.1亿；平均月付费用户同比下降21.1%至0.24亿；付费率由12.9%下降至11.5%。公司表示，今年的战略重点也逐步从用户数量向ARPU倾斜，主要措施包括：1）提升精准推荐能力和交叉销售率；2）继续推广彗行系统，提供智能出行解决方案；3）完善黑鲸会员体系，提升用户购买频次。 维持“买入”评级，调整目标价至22港元：由于行业复苏优于我们预期，我们上调公司2023E/2024E收入预测至103亿/129亿，上调目标价至22港元，对应2023E/2024E年25x/18x市盈率。我们认为，在线旅游行业加速回暖，业绩复苏确定性高，公司凭借低线优势，有望进一步抢占市场份额，维持“买入”评级。 投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 10,278 8,526 20.6% 12,781 10,189 25.4% 14,618 N/A N/A 毛利润 7,572 6,351 19.2% 9,522 7,642 24.6% 10,963 N/A N/A 经营利润 1,118 838 33.4% 1,789 1,367 30.9% 2,266 N/A N/A 净利润 895 671 33.4% 1,431 1,093 30.9% 1,813 N/A N/A 调整后净利润 1,670 1,315 26.9% 2,329 1,782 30.7% 2,803 N/A N/A E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 (港元)同程旅行股价买入持有卖出 24.0 20.0 21.0 22.0 18.0 14.0 30 25 20 15 10 5 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 82.85 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 83.70 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 152.90 买入 205.00 10/3/2023 电商 JDUSEquity 京东 39.54 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 78.93 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.56 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 32.30 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 15.08 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 5.74 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 347.20 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690HKEquity 美团 130.30 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 54.00 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 183.80 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 23.16 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 16.74 买入 22.00 22/3/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.22 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 5.21 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 30.50 买入 36.00 22/3/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 24.23 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 13.98 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 4.90 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 79.86 买入 95.00 9/3/2023 电商、游戏 注：A股、港股截至3月22日，美股截至3月21日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表