23年前景乐观；关注两大催化剂进一步提升基本面

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 药明生物(2269HK) 23年前景乐观；关注两大催化剂进一步提升基本面 ■公司披露了22年财年正面盈利预告，收入同比增长约48.4%，经调整净利润同比增长约47%，均符合我们预期 ■我们维持2023年总收入同比增长超过30%的预测；期待潜在的行业投融资复苏和新的BD合作提供进一步的向上动能 ■我们维持基于贴现现金流的目标价于118港元不变。维持增持评级，看好其在生物CXO领域的领先地位和优秀的过往业绩 22财年强劲业绩符合预期，23年前景向好不变 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 事件更新 增持 前次评级增持 公司22财年增长强劲，主要由于1）“Followandwinthemolecule”策略在 2022年持续取得成功（+136项新的整合项目，其中11项为外部赢得的订单项目）；2）增长中的CMO项目（22财年底达到17个）和提高在2025年CMO项目数达到32-38个（对比之前在2022年上半年的预期为28-34个）。3）独特的CRDMO商业模式带动非新冠业务的快速增长（例如ADC和双抗）；4）现有和新建产能使用率的出色管理能力；5）高效的业务连续性计划（BCP）使得企业平稳过渡疫情。我们预计公司有望在2023年继续获得优异成绩，主要由于公司此前积极的23财年收入指引（同比增长约60%）和国内疫情影响消退。 行业投融资复苏和公司BD新合作有望成为两大潜在动能 我们认为2023年如下两大方面的潜在积极变化值得期待：1）全球投融资 潜在复苏：根据我们的月度报告，一月份全球健康产业来自VC/PE的投融资额仍处于底部区间。我们维持对23年投融资数据的预测（同比增长约20%）。我们认为快于预期的投融资复苏有望提升行业对CXO服务的需求；2）更多对外授权合作将开辟新的收入来源：根据最新的与GSK达成的合作，公司将获得4,000万美元的首付款和最高达14.6亿美元的里程碑付款，以及低个位数级别的销售分成。该首付款项有望部分抵消新冠业务前 股价（2023年2月14日)62.0港元 12个月目标价118港元（+90%）(上涨/下跌空间) 前次目标价118港元 股价表现 2269HK 恒生指数 50% 30% 10% -10% -30% -50% 资料来源：彭博 景的不确定性。若公司在未来达成更多BD合作（公司看好其基于CD3的双 2269HK (14.6) (11.1) 0.6 特异性抗体结合剂平台对外合作潜力），相关的首付款和里程碑付款有望 恒生指数 (2.9) 6.0 (13.3) 进一步的释放公司在2023年及未来的增长潜力。 资料来源：彭博行业：医药医疗 维持增持评级，基于贴现现金流的目标价维持118港元不变 恒生指数（2023年2月14日） 21,114 %1m6m12m 我们维持对公司非新冠业务在23财年有望持续取得约60%的同比增长的预测，主要由于非新冠项目的强劲增长和对阿尔兹海默症药物以及其他新分子种类CXO需求的持续增长。尽管融资环境遇冷，我们认为公司领先的平 台能力有助于带动市占率的进一步提升。维持增持评级。投资风险：增速 不及预期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 百万人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 销售收入 3,984 5,612 10,290 15,307 20,778 同比变化 57% 41% 83% 49% 36% 调整后净利润 1,208 1,708 3,344 4,878 6,282 同比变化 85% 41% 96% 46% 29% 经调稀释后每股收益（港元） 0.3 0.5 0.9 1.3 1.7 调整后市盈率（倍） 185.2 137.7 68.6 47.9 37.2 市净率（倍） 18.2 11.9 7.2 6.3 5.4 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2023年2月14日收盘价 国企指数（2023年2月14日）7,110 重要数据 52周股价区间（港元）35.0-87.0 公司市值（百万港元）262,178 日均成交额（百万港元）1,694 每股净资产（港元）11.5 主要股东创始人与管理层 20.7% CapitalGroup 6.8% 贝莱德 5.9% 自由流通量 66.6% 资料来源：彭博 相关报告 1.药明生物(2269HK)–公司2023年前景积极（增持）（2023/1/13） 2.药明生物(2269HK)–两家涉事子公司的其中一家已从未核实清单中移除（增持）（2022/10/10） 3.药明生物(2269HK)–22年上半年业绩表现靓眼；在紧缩周期中更具韧性（增持）（2022/08/18） 4.药明生物(2269HK)–业务增长势头强劲，紧缩环境中更具韧性 （增持）（2022/06/16） 图2：收入明细和预测 图1：2021年按收入分类的全球生物制品外包服务市场份额 重点图表 百万元人民币 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 - (%同比增长)100% 80% 60% 40% 20% 0% FFS（按服务收费）收入 FTE（全时当量）收入 FFS（里程碑） 销售分成 CMO 总收入年增长变 化（右轴） 资料来源：弗若斯特沙利文资料来源：公司资料 图3：全球产能布局 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 133x 图4：市盈率区间图5：市场一致预测 160 92x 每股收益 20220202019 2018 2017 盈利预测共识-药明生物2269HK 140 1.8 1.6 (人民币) 120 72x2023 股价（港元） 100 62x 1.4 1.2 CMS FY23E 2022 1.0 CMS 80FY22E 60 22x 40 20 0 0.81 0.6 0.4 0.2 0.0 2018201920202021202220232017201820192020202120222023 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万人民币2019202020212022E2023E 资产负债表 百万人民币2019202020212022E2023E 利润表 销售成本 (2,325) (3,079) (5,461) (8,114) (11,410) 毛利 1,659 2,533 4,829 7,193 9,368 (+/–)其他收入/开支 102 138 138 152 167 (–)销售及行政开支合计 (444) (606) (1,001) (1,515) (2,057) 行政开支 (367) (511) (876) (1,301) (1,766) 销售与配送成本 (77) (94) (125) (214) (291) 非流动资产7,93014,75924,50328,95534,165 物业、厂房及设备 6,338 11,996 18,065 22,572 27,830 递延税资产 36 80 221 221 221 贷款应收账款 458 874 1,690 1,690 1,690 无形资产 416 392 601 547 497 押金与预付款 45 49 57 57 57 商誉 185 185 1,530 1,530 1,530 其他 452 1,182 2,338 2,338 2,338 流动资产 9,672 14,204 19,530 20,823 23,092 库存 399 1,084 1,687 1,778 2,344 应收账款 1,335 2,333 3,124 4,403 5,693 预缴款项和应收账款 402 918 1,747 1,747 1,747 进行中服务项目 324 416 1,138 1,138 1,138 其他 0 3 9 9 9 金融资产 574 553 1,455 1,455 1,455 受限制现金 432 1,801 1,366 1,366 1,366 现金和现金等价物合计 6,205 7,096 9,003 8,926 9,340 总资产 17,602 28,964 44,033 49,779 57,257 流动负债 2,871 4,498 8,256 8,967 9,960 应付账款及票据 186 646 1,734 2,445 3,438 预收款项 - - - - - 其他应付款 2,037 2,834 3,842 3,842 3,842 应付税款 142 251 558 558 558 短期银行债务 506 767 2,122 2,122 2,122 非流动负债 1,835 3,566 3,071 3,071 3,071 递延政府补贴 149 214 224 224 224 长期应付款 - 660 653 653 653 递延税负债 25 188 124 124 124 长期银行贷款 1,395 1,838 641 641 641 融资租赁债务 266 667 1,429 1,429 1,429 股东资金12,89620,89932,70637,74144,225 少数股东权益112335428584787 负债及股东权益合计17,60228,96444,03349,77957,257 百万人民币201920202021E2022E2023E 现金流量表 经营活动现金流1,2081,8813,4005,3196,811 流动资金变动前营业利润1,5022,3854,8316,7208,612 毛利率 42% 45% 47% 47% 45% 净经营资本费用(216)(367)(907)(659)(862) 调整后净利率 30% 30% 32% 32% 30% 已付所得税(78)(94)(485)(687)(884) ROE 12% 10% 13% 14% 16% 已付利息-(43)(39)(55)(55) ROA 9% 7% 9% 10% 12% 投资活动现金流 (4,494) (7,216) (6,442) (5,396) (6,397) 购买物业、厂房及设备 (3,211) (6,025) (6,500) (5,500) (6,500) 已收购股权费用 - - - - - 抵押银行存款净额 (406) (1,494) - - - 利息收入 54 79 58 104 103 其他 (929) 225 - - - 税前盈利1,1271,9663,9934,9556,330 销售收入3,9845,61210,29015,30720,778 (–)研发支出 (260) (304) (502) (765) (1,039) 经调整EBITDA 1,582 2,121 3,928 6,877 8,769 折旧及摊销合计 (315) (400) (582) (994) (1,241) 股权激励 (204) (276) (532) (765) (1,039) EBIT 1,057 1,762 3,465 5,064 6,439 (+/–)净财务收入 38 (53) (14) 48 48 (+/–)合营及联营盈利 (3) 3 - - - (+/–)其他收益/亏损 8 228 542 (157) (157) (–)上市费用 - - - - - 税前利润 1,127 1,966 3,993 4,955 6,330 (–)税项 (116) (273) (485) (687) (884) 净利润 1,010 1,693 3,509 4,269 5,446