日本央行前瞻：最后之舞

可访问的版本 关键的外卖 我们预计黑田东彦的上届MPM不会改变政策。但是YCC调整只是时间问题--我们将基本情况更改为6月23日 FX：黑田东彦最后一次YCC意外的风险情景目前将是鹰派的，因为它标志着上田领导下的日本央行更加鹰派 利率：日本央行可能会修改其证券借贷工具的规则，以应对日本国债市场运作的持续恶化 通过泉德瓦利埃/ft田修介/工藤隆康/ft下敏信/林俊杰 天的图表:3月10日MPM的场景 我们预计美元兑日元为136日元，10年期日本国债收益率为0.5%，在3月MPM没有YCC变化的情况下，TOPIX持平至温和积极 基地情况下尾部风险场景——“惊喜”YCC变化 没有变化 YCC目标从10年缩短到5年 提高10年的目标乐队上限从1%降至0.5% YCC废除 美元/日圆 137 134-136 132-134 128-130 10年国债收益率 0.50% 0.70% 0.80% 0.80% 证 平温和积极 (~2,100) 1%的下降-2,000 3%的下降 -1,975 3-5%修正 (约1950) 来源:美国银行全球研究 这故事的结局如何? 日本央行董事会将于3月10日星期五结束下一次货币政策会议（MPM）。这将是黑田东彦知事领导下的最后 一次MPM。我们预计日本央行不会发生变化’的关键政策目标，包括+/-50个基点区间，接近0%10年期 JGB长期利率目标。 在1月18日的上一次MPM上，日本央行通过扩大其针对集合抵押品的资金供应操作的规则，加倍捍卫收益率曲线控制（YCC）（见日本央行审查报告：黑田东彦行长的最后立场，2023年1月18日） 。此举是为了应对日本央行之后的利率上行压力’年代意外扩大 10年12月20日政策会议上的10年期目标区间（见2022年12月20日日本央行审查报告：日本央行调整YCC，扩大10年期交易区间）。 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验和财务资源，以吸收因应用这些想法或策略而产生的任何损失。 >>受雇于美国银行的非美国子公司，并且未根据FINRA规则注册/有资格成为研究分析师。 有关某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。 美国银行证券确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 2023年3月08 利率和汇率研究全球 全球利率和货币的研究 多层互连(英国) 和泉Devalier 日本和亚洲经济学家美国银行 日本izumi.devalier@bofa.com CFAShusukeYamada日本外汇 /利率策略师美国银行 Takayasu指出奖赏 日本和亚洲经济学家美国银行 日本takayasu.kudo@bofa.com Tomonobuft下式美国银行利率策略师日本 CFA托尼•林>>股票策略师美国银行日本tony.y.lin@bofa.com 辛哈 外汇策略师 美林证券(香港)adarsh.sinha@bofa.com 珍妮丝雪 利率策略师 美林证券(香港)janice.xue@bofa.com看到团队为分析师列表页面 液体的洞察力最近的出版物 7-Mar-23加拿大央行预览–暂停，存在上行风险 6-Mar-23RBA预览:不是的 险境 2-Mar-23更高的利率并不都是坏的 1-Mar-23央行操作框架 审查 28-Feb-23弹性超出了大多数预期 27-二月-23周期晚还是周期晚？23-Feb-23G10FX的炎热冬天 22-Feb-23美国利率和预示 风险 21-二月-23美元回顾20-二月-23盘旋还是旋转？ 美国银行全球研究 液体的洞察力 央行预览:最后的舞蹈 指重要的披露在10到12页。 从那以后,日本的恶化’债券市场运作—唯一的原因1日本央行提供的12月’22YCC修改—未能改善，可以说已经恶化：日本央行的结果’最新季度债券市场调查显示市场参与者’日本的看法’债券市场运作进一步下降，降至2015年调查开始以来的最低水平（有关更多信息，请参阅利率部分）。 这一点，再加上长端收益率/YCC在未来几个月可能继续面临压力，反映出1）对日本央行领导层过渡正常化的预期;2）国内外通胀数据的持续强劲，导致人们猜测黑田东彦行长可能会进一步灵活调整YCC，甚至完全废除该框架，作为“离别的礼物”在4月8日任期结束之前，向继任者提供（图表1）。 虽然不能排除这种情况，但我们认为黑田东彦知事最后一次提供的可能性“惊喜”政策变化之前,他的离开很低(见 战略家’部分可能“尾部风险”3月YCC场景和影响)。 尽管我们认为3月份政策变化的可能性很低，但我们仍然认为，鉴于日本的上涨，进一步调整YCC只是时间问题。’潜在的通胀压力;2）YCC下大规模购买JGB的操作限制以及对市场运作的负面影响;3）该框架带来的沟通困难，这使得大幅升级通胀观点或提前改变电报利率存在风险。我们一直警告说，在新任日本央行行长的领导下，YCC在23年第二季度提前调整的风险很高，现在在6月16日的MPM采取行动作为我们的基本情况 。 三月份政策变化不太可能的三个原因... 我们看到日本央行不愿在3月份采取行动的至少三个原因： 1)足够的经济数据:即使日本央行以“副作用”现在超过了成本，我们认为该决定不能与日本的评估分开’的经济基本面：在某种程度上，YCC的进一步变化可能会导致10年期日本国债收益率从当前水平上升30-50个基点（见 战略家’部分和今日图表），日本央行需要能够令人信服地论证经济和潜在通胀有足够的动力来承受利率上升。 正在进行的春季工资谈判的加息程度将是日本央行的关键部分’对23财年增长/通胀前景的评估。至少，日本央行可能希望指出最初的顺托结果，但第一轮回应要到3月17日才能公布（见顺户更新：工会压力推动基本工资增长1.5%，2023年3月6日）。 2)美联储与美国相互作用数据/前景:当前的全球利率背景也不利于周五YCC的政策变化’央行MPM。 出人意料的强劲1月美国数据促使市场重新定价前端利率，并对长期收益率施加上行压力（欧洲2月强劲的通胀数据无济于事）。 在理想情况下，日本央行可能更愿意等到美国数据疲软，长期收益率下降，将10年期日本国债收益率拉低至 50个基点上限以下。 日本官员承认日本央行可能没有时间，可能会希望等到美国利率至少回到稳定区间交易，以最大限度地降低 YCC进一步灵活化后日本收益率超调的风险。 1例如，请参阅随附的这一页：日本银行，“收益率曲线控制（YCC）行为的修改，2022年12月20日。 2液体的洞察力|08年2023年3月 本周’2月份的美国就业报告可能在这方面发挥关键作用。疲软的结果可能会缓解对美国劳动力市场重新加速的担忧。另一方面，另一个强劲的数据将提振2023年美国“没有着陆”观点和风险再次重新定价终端联邦基金利率。不幸的是，对于日本央行来说，这一消息是在3月MPM之后发布的，这使得本周的举动对黑田东彦和政策委员会来说是有风险的。 3)日本财政年底时间:日本财政年度结束时间（3月31日）也使得在3月10日举行MPM的举动存在风险。 需要明确的是，国内金融机构作为一个整体，在准备可能结束收益率曲线控制（YCC）和日本国债收益率进一步上升方面取得了进展。根据我们的银行分析师的说法，日本大型银行在过去一年中大幅减少了日元投资组合的久期敞口，使其处于承受收益率上升的有利位置（见日本银行业：第三季度业绩排名：主要：信成 >SMFG>三菱日联金融;地区：展望千叶和京都，2023年2月17日）。 与此同时，1月27日，彭博社报道日本’金融服务局（FSA）一直在敦促区域银行的高层管理人员分析国内利率上升对其投资组合和信贷成本的影响，并增强其抵御国内外债券市场波动加剧的能力。 但是,我们担心有改观’没有足够的时间进行应急计划，突然抛售债券意味着一些国内金融机构—特别是规模较小的地区性银行—日元债券的估值损失可能会对BPS（每股账面价值）造成一次性打击，使YCC的变化在财政年度结束时存在风险。 州长黑田可能弯曲 最后，值得一提的是，黑田东彦知事在过去十年中 坚定不移地捍卫2%的价格稳定目标和货币宽松的好处。虽然人们可能很容易想象这个故事的结局是英雄宣布在2%的通胀率上取得部分胜利，并在摆脱债券市场收益率曲线控制后骑到日落，但我们认为他更有可能强调这项工作尚未完成，并强调重新锚定通胀的战斗面临着漫长的道路。 …但仍然YCC调整一个时间问题 尽管我们认为3月份YCC调整的可能性很低，但我们仍然认为YCC进一步调整只是时间问题，因为1）日 本的上涨’潜在的通胀压力;2）YCC下大规模购买JGB的操作限制以及对市场运作的负面影响;3）该框架带来的沟通困难，这使得很难提前电报利率变化，甚至难以大幅升级通胀观点。 央行kazuoueda州长候选人’他在国会听证会上的言论还表明，收益率曲线正常化可能是日本央行的首要任务 （见日本央行观察：上田国会听证会——快速报告，2023年2月24日）。虽然上田对负利率政策（NIRP）的副作用听起来相对乐观，但他更明确地承认了收益率曲线控制的副作用。他还为YCC的变化设定了较低的标准，指出即使潜在的通胀前景没有改善，“日本央行可能需要考虑一种更可持续的货币宽松形式，考虑到[当前YCC政策造成的]副作用。”(表5)。 电话变更：我们现在预计YCC将在6月16日的MPM上进一步调整我们一直警告说，在新任日本央行行长的领导下，YCC在23年第二季度提前调整的风险很高。然而，鉴于1）债券市场运作的持续恶化;2）上田’3）国内通胀风险上升（我们的通胀预测仍远高于共识/日本央行2),4)的可能性 2详情请参阅日本观察：2月CPI：政府补贴放缓，但价格压力依然存在，2023年3月3日）。 液体的洞察力|08年2023年3月3 稳健的顺托业绩和国内支出的预期弹性，我们现在将其作为我们的基本案例。 就调整内容而言，我们预计1）10年目标允许交易区间再次扩大至+/-100个基点;或2）将YCC长期利率目标的久期从目前的10年点缩短至5年，同时将目标水平和允许水平保持在零%+/-50个基点不变。虽然我们倾向于 后者（持续时间缩短到5年），我们没有超级强烈的信念。 为什么不4月? 就时间而言，我们的基本情况是在6月16日的MPM上宣布更改。虽然即将上田知事的举动’第一次见面当然不能排除，我们附加的概率比6月份低，原因如下： 1)会议是在漫长的黄金周假期（4月29日）之前举行的–5月5日），导致流动性不足的风险放大了YCC变化后的波动性。 2)上田教授在国会听证会上表示，从他可能担任日本央行行长的任期开始（从4月10日起）到4月28日，将有充足的时间对当前的政策环境进行必要的评估，并在必要时在4月的MPM上做出改变（图表5）。但他也分享了他的愿望“仔细的讨论”政策委员会就YCC的经济/价格和行为前景，指出了稍晚的变化，我们认为。 3)虽然我们应该在4月28日的MPM之前更清楚地了解23财年顺托的势头，但我们应该在6月谈判基本完成时得到更好的解读。同时，未来几个月入境旅游的预期加速将使日本央行对23财年增长的弹性更有信心（另见日本观察：图表手册#71：持续重新开放势头，2023年3月2日）。 4)在新央行领导改变’第一次政策会议—即使有—可能会产生一种政策在预先设定的议程上移动并且不依赖于数据的感觉，这是上田教授可能希望避免的印象。 话虽如此，我们认为4月份的MPM非常多“生活”并且也不排除上田日本央行在4月至6月会议之间的紧急MPM上宣布这些变化的可能性。我们发现值得注意的是，上田教授在他的国会听证会上承认了YCC突然调整的可能性，并指出，虽然“与市场的对话非常重要，政策修订不可避免地会不时令人惊讶