疫情背景下收入增长理想，继续坚持长期目标、夯实跑步赛道竞争力

2022年收入、归母净利润分别同比增长29%、2%，全年主品牌流水中双位数增长 公司发布2022年年度业绩，实现营业收入129.30亿元人民币、同比增长29.1%，归母净利润9.22亿元、同比增长1.5%。EPS为0.37元，拟每股派末期现金红利0.071港币、22年合计派息率达50.0%维持稳定。分上下半年来看，2022H1/H2收入分别同比增长37.5%/23.3%，归母净利润分别同比+38.4%/-31.2%。 零售流水方面，22年全年特步主品牌流水同比增长中双位数。分季度来看，22Q1~Q4特步主品牌流水分别同比增长约30~35%、中双位数增长、20~25%、下滑高单位数。 利润率指标方面，2022年公司毛利率同比下降0.8PCT至40.9%，经营利润率同比下降2.6PCT至11.3%，净利率同比下降1.9PCT至7.1%。 特步主品牌/时尚运动/专业运动收入同比增26%/44%/99% 分品类来看，2022年收入中鞋类、服装、配饰各占60.0%、37.9%、2.1%，收入分别同比增长30.9%、26.0%、38.2%。 分品牌来看，2022年大众运动（特步主品牌）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）、专业运动（索康尼、迈乐）收入各占86.1%、10.8%、3.1%，收入分别同比增长25.9%、44.4%、99.0%。特步主品牌中特步儿童2022年收入同比增长52.3%、占特步主品牌收入的比重约为15%。分上下半年来看，特步主品牌收入上下半年分别同比增长36.2%、18.8%，另外，时尚运动品牌收入上下半年分别同比增长36.3%、51.9%，专业运动品牌上下半年分别同比增长106.4%、94.6%。 线下渠道方面，截至2022年末特步成人门店数共计6313家、较22年初净增加2.6%，特步儿童门店数共计1520家、较22年初净增加28.9%；时尚运动品牌盖世威、帕拉丁在亚太区分别拥有72家、56家直营店；专业运动品牌索康尼、迈乐在国内的门店数分别为69家、4家。 毛利率略降、费用率提升，备货因素致存货增加，经营净现金流减少 毛利率：22年公司毛利率同比下降0.8PCT至40.9%，22H1/H2毛利率分别同比+0.2PCT/-1.6PCT。分品牌来看，大众运动、时尚运动、专业运动毛利率分别为41.3%、37.6%、42.7%，分别同比-0.1PCT、-7.0PCT、+2.4PCT，其中大众运动（主品牌特步）毛利率同比基本持平，扣除低毛利率的儿童业务占比提升带来结构性影响后，成人产品毛利率预计同比有所提升；时尚运动毛利率下降主要由于海外业务受到供应链及物流影响，以及盖世威22年上半年在国内新开的门店于下半年受到疫情影响、店铺正常运营受阻等因素所致。分品类来看，鞋类、服装、配饰毛利率分别为40.9%、41.3%、33.7%，分别同比-1.9PCT、+0.7PCT、+2.1PCT。 费用率：22年公司期间费用率同比提升1.4PCT至32.8%，其中销售、管理、财务费用率分别为20.8%（同比+1.9PCT）、11.2%（-0.6P Ct ）、0.7%（+0.1P Ct ）。 广告及推广费用率、员工成本支出占比、研发费用率分别为11.9%（+1.7P Ct ）、11.3%（+0.2P Ct ）、2.3%（-0.2P Ct ）。22年销售费用率提升主要系疫情背景下公司给予经销商一次性的补贴支持，同时特步主品牌推进品牌升级、相应的广告费用率亦有提升，以及员工成本上升等所致。 营业利润率：22年公司营业利润率为11.3%、同比下降2.6PCT。分品牌来看，大众运动营业利润率为15.8%、同比下降2.4PCT，时尚运动和专业运动营业利润仍为亏损、分别为-1.89亿元、-0.20亿元，亏损金额分别同比扩大115.2%、收窄51.2%，其中时尚运动亏损扩大主要为疫情影响。 其他财务指标：1）22年末存货账面价值22.87亿元、较22年初增加52.7%，存货周转天数90天、同比增加13天。存货增加主要由于公司新品牌在国内加大开店力度、直营比例上升，相应的产品备货增加。 2）22年末应收账款总额38.09亿元、较22年初增加21.4%，应收账款周转天数为98天、同比减少9天。 3）22年经营净现金流为5.72亿元、同比减少18.5%。 疫情背景下收入增长理想，继续坚持长期目标、夯实跑步赛道竞争力 2022年在疫情扰动背景下，公司三大业务板块仍驱动收入实现较快增长。特步主品牌坚持大众定位、进行品牌升级，并持续聚焦跑步领域、构建中国最大的跑步生态圈，22年发布全新品牌战略定位—“世界级中国跑鞋”，并推出自主研发的缓震技术XTEP ACE，以及新一代冠军跑鞋160X 3.0pro，公司现已有49家跑步俱乐部以及超170万的特跑族会员。同时，在篮球、女子系列、高端品类XDNA等方面特步亦在积极发力，以扩大其在不同细分领域的影响力。渠道方面，22年门店形象持续优化、九代店数量占比达45%，品牌注重开大店、开好店，提高购物中心、一二线城市的占比，公司预计23年特步主品牌净开店目标在200家左右。特步儿童收入快速增长、着力抢占市场份额，22年携手中国青少年发展基金会，共同发起“骄阳计划”，推出儿童运动服装及校园运动系列，23年特步儿童净开店目标在100~200家左右。展望来看，公司预计特步主品牌23年全年收入有望实现双位数增长、流水增速有望超20%，其中特步儿童收入增速预计快于成人、有望达到20~30%左右，另外23年上半年由于存在清库存影响，下半年增速预计将快于下半年。 小品牌方面：1）时尚运动板块，盖世威和帕拉丁将加大中国市场开拓力度，公司预计23年时尚运动板块净开店数量在30~40家左右，国内地区收入增速目标在20~30%、海外市场受经济形势影响保持审慎态度，总亏损控制在1.5亿元以内；2）专业运动板块，索康尼借助主品牌特步的资源赋能、发展势头良好，其定位高端跑步精英人群，与主品牌大众定位形成互补，迈乐随着户外旅游需求增加未来有望受益，公司预计专业运动板块23年净开店数量在30~50家，收入增速目标在60~70%，且索康尼有望扭亏、带动专业运动板块总体利润改善。 长期公司坚持“五五规划”目标，打造跑步领域核心竞争力，公司预计到2025年特步主品牌收入达到200亿元、四个新品牌的总收入目标为40亿元。短期2023年1~2月特步主品牌零售流水同比增速达到中双位数，3月前半月流水同比增速超20%，且截至3月中下旬，库销比已由22年末5.5个月回落至5个月之内、目标23年底进一步优化。公司预计2023年总体收入有望实现双位数增长、且利润端的增速预计不低于收入。 我们持续看好主品牌在跑步产品上竞争优势不断巩固强化、儿童业务市占率提升，以及小品牌多点开花。考虑库存去化仍在进行，以及未来小品牌开店相关投入加大，我们小幅下调23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/6%），对应23~24年EPS分别为0.44、0.54元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为0.66元，23、24年PE为17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 附表：公司主品牌零售表现 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 零售同20~25%跌低单位数跌比增速幅幅折扣水 中双位数增长 下滑高单位数 中单位数 高单位数 约55% 30~35% 中双位数增长 20~25% 30~35% 20~25% 65折至7折65折至7折65折至7折65折至7折7折至75折75折至8折75折至8折75折至8折 75折 7~75折 7~75折 7折 平库存周转 约5.5个月5至5.5个月约5个月 5个月以下约4.5个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4个月约4.5个月4.5~5个月约5.5个月 资料来源：公司公告