加大投入助力消费复苏，海外业务扩张提速

浦银国际 财务模型更新 拼多多（PDD.US） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年3月21日 评级 目标价（港元）103 潜在升幅/降幅31% 目前股价（港元）78.91 52周内股价区间（港元）31.01-106.38 总市值（百万港元）99,773 近3月日均成交额（百万港元）801 市场预期区间 USD75 USD79 USD103 USD140 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 拼多多股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 120 100 80 60 40 20 0 1/1/2022 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 7/1/2022 1/1/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 拼多多（PDD.US）：加大投入助力消费复苏，海外业务扩张提速 我们小幅下调2023-24E盈利预测，并调整目标价至103美元，潜在升幅31%。我们重申对拼多多的“买入”评级，看好其轻运营模式下能够更好地保持低价优势，并进一步抢占市场份额，维持行业首选。 收入增速远超同业，不及市场高预期：拼多多四季度收入为398亿人民币，同比增长46%，低于市场预期5.1%，符合我们预期；其中在线营销服务收入310亿，同比增长38%；交易服务收入为88亿，同比增长86%，商品销售收入0.58亿，同比下降29%。调整后净利润为121亿，同比增长43%，高于市场预期8.4%，优于我们预期10%；调整后净利率为30.4%，去年同期为31.0%。 夯实研发构建核心竞争力，加大补贴助力消费复苏：本季度公司继续加大研发和营销投入，研发费用同比增长19%，销售费用同比增长56%。对于同业近期“百亿补贴”活动，公司表示未来将继续加大对农业和制造业的投入，以构建核心竞争力，创造长期价值。同时，公司对消费复苏保持乐观，预计会加大对补贴力度，注重高质量增长。我们预计未来几个季度研发费用和销售费用将有所提升，利润率或下降，我们预计2023年全年利润率为26%。 Temu版图持续扩张，进一步开拓海外市场：公司将其跨境电商平台Temu视为重要业务板块，但目前仍处于早期探索阶段，尚未形成明显财务贡献。Temu自2022年9月进入美国以来，业务进展顺利，长期占据AppStore免费榜前列。2023年，Temu开启加速扩张模式，2月进入加拿大，3月进入澳大利亚和新西兰。我们认为，公司海外业务有望进一步打开市场空间，成为未来新的增长驱动。 维持“买入”评级，调整目标价至103美元：因行业竞争加剧，我们略微下调公司2023E/2024E收入预测1%/1%，下调盈利预测4%/6%，调整目标价至103美元，对应2023E/2024E年25x/20x市盈率。我们认为，公司性价比优势依然显著，轻运营模式下，公司能够更好地保持低价优势，有望进一步抢占市场份额，维持“买入”。 投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 159,295 161,621 -1.4% 188,634 189,613 -0.5% 216,315 N/A N/A 毛利润 120,753 121,216 -0.4% 143,362 144,106 -0.5% 164,399 N/A N/A 经营利润 38,317 39,597 -3.2% 50,365 54,040 -6.8% 62,731 N/A N/A 净利润 32,573 34,765 -6.3% 42,404 46,628 -9.1% 52,508 N/A N/A 调整后净利润 41,896 43,784 -4.3% 53,060 56,580 -6.2% 64,344 N/A N/A E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 (美元) 108.0 103.0 100.0 120 拼多多股价买入持有卖出 100 80 60 40 20 0 01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23 注：截至2023年3月20日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 79.20 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 81.00 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618HKEquity 京东 150.40 买入 205.00 10/3/2023 电商 JDUSEquity 京东 38.66 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 78.91 买入 103.00 21/3/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 14.69 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 30.80 买入 50.00 31/1/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 14.46 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 5.43 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 334.80 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690HKEquity 美团 128.90 买入 228.00 8/2/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 53.00 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626HKEquity 哔哩哔哩 169.30 买入 176.00 3/3/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 23.63 买入 23.00 3/3/2023 游戏、中视频 780HKEquity 同程旅行 14.90 买入 21.00 1/2/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.21 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 4.91 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888HKEquity 金山软件 30.15 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588CHEquity 用友网络 25.40 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268HKEquity 金蝶 13.24 买入 19.00 16/3/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 4.65 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 76.91 买入 95.00 9/3/2023 电商、游戏 注：A股、港股截至3月20日，美股截至3月20日资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业