策略报告（期权）：低隐波市场下触底回调如何配置

中信期货研究|策略报告（期权） 2023-03-22 低隐波市场下触底回调如何配置 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 一季度成交量降低，持续低波动率环境；判断二季度升波趋势不改，升波幅度有限；策 略方面建议先防御，后进攻。 117 115 113 111 109 107 105 2021-01-25 21-02-08 -03-01 3-15 29 103 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期 中信期货商品指数 摘要： 2023年Q1成交量持续萎缩，市场新品种引发边际变动，2023年一季度，标的先升后降，指数高位震荡，期权市场日均成交量相比于2022年日均成交量有所下降。去年上市的新品种“挤出效应”回弹，上市初期受到影响的品种成交量一季度复苏；新旧品种间成交合约期限结构呈现持续差异，不同期权品种稳定满足不同投资需求。 在当前持续的低波环境中，季节性升波趋势不变，但季节性升波幅度或有所减缓。基于持仓成交比以及标的历史波动率数据来看，一季度期权降波原因有二：1）期权标的历史波动率走低；2）期权卖方力量扩大，对期权波动率形成压制。同时结合情绪指标在低波环境下的胜率来看，在低波环境下对期权端情绪指标的解读应该更加谨慎。 当前市场处于低隐波环境，此时偏多头的期权策略性价比更高。因此操作建议配置以较低的期权成本获得隐波回升过程中潜在波动率收益的策略。 1、先防御——指数回调时的保护型策略：从经济指标、动量指标、期权情绪指标分别构建了标的下行风险的信号，在信号提示下行风险时构建保护型策略，可以显著提升保护型策略的年化收益率，同时能够降低单一持有标的的波动率。其中对冲效果最好的指标是基于波动率价差的择时策略，该策略超额收益率为1.58%，相比于无对冲保护，波动率降低3.04%。更进一步，我们对持仓周期内相对明显的隐波周期进行划分，并得到结论：当行情企稳、隐波处于下行阶段时，通过指标择时买入看跌相比于全周期买入看跌期权有着明显的年化超额收益，这也充分证了看跌期权择时配置的有效性。 2、后进攻——中期买点的进攻策略：分别回测了买入看涨期权策略以及牛市价差策略。牛市看涨价差策略年化收益3.67%，最大回撤30.09%；而牛市看跌价差策略年化收益7.39%，最大回撤22.75%。在低波环境中，牛市看跌价差表现更佳，而升波环境中，牛市看涨价差表现更好。投资者需要在波动率预判中，把握价差策略的调整。 风险因子：1）市场交易量能持续萎缩；2）降波趋势延续 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 一、期权市场量能缩减，新品种引发边际变动4 （一）成交规模较低，新品种交易热度不减4 （二）流动性在新品种间有微小差异7 二、低波动率环境的讨论8 （一）低波环境成因分析9 （二）历史低波环境下的启示10 （三）未来波动率的走势预判11 三、先防御——指数回调时的保护型策略13 （一）买入看跌期权对冲保护收益回测14 （一）基于收益率动量的择时15 （二）基于波动率价差构建择时信号16 （三）基于持仓量PCR指标构建择时信号16 （四）CPI-PPI剪刀差择时17 （五）回测结果汇总18 四、后进攻——中期买点的进攻策略19 （一）买入看涨期权19 （二）价差组合20 免责声明22 图目录 图表1：国内股票股指期权市场概况（2023.01.03-2023.03.10）4 图表2：国内股票股指期权成交额占比5 图表3：国内股票股指期权成交额分布(亿元)6 图表4：历年期权总成交量（万张）月份分布6 图表5：深市成交额以及成交额占比6 图表6：国内期权滚动60天日均成交额、成交量走势6 图表7：上证50ETF期权成交量月份分布7 图表8：沪市500ETF期权成交量月份分布7 图表9：沪深300ETF期权成交量月份分布8 图表10：沪深300股指期权成交量月份分布8 图表11：深市创业板成交量月份分布8 图表12：中金所1000股指期权成交量月份分布8 图表13：期权波动率走势9 图表14：期权波动率走势9 图表15：IO加权隐含波动率与标的30日历史波动率10 图表16：MO加权隐含波动率与标的30日历史波动率10 图表17：IO加权隐含波动率与滚动30天持仓成交比10 图表18：IO加权隐含波动率均值与月度成交持仓比10 图表19：沪深300股指期权成交额PCR/成交量PCR与标的走势11 图表20：情绪指标触发时波动率环境探究11 图表21：低波环境下情绪指标准确率统计11 图表22：沪深300指数走势12 图表23：上证50指数走势12 图表24：IO期权波动率历年走势12 图表25：上证50ETF期权波动率历年走势12 图表26：标的涨跌幅与期权隐含波动率涨跌幅均值统计12 图表27：宽基指数走势13 图表28：黄金期货走势14 图表29：1年期国债收益率14 图表30：不同档位保护型期权回测效果14 图表31：看跌期权多头的时间成本15 图表32：基于收益率动量的保护型策略择时效果15 图表33：基于波动率价差的保护型策略择时效果16 图表34：持仓量PCR择时17 图表35：CPI-PPI剪刀差择时18 图表36：看跌期权择时回测结果汇总18 图表37：波动率上行环境、下行环境中择时策略的超额表现19 图表38：波动率下行环境中保护看跌策略表现19 图表39：波动率上行环境中保护看跌策略表现19 图表40：看涨期权多头与持有标的对冲保护等价20 图表41：看涨期权多头在下行环境持续亏损20 图表42：情绪择时买入看涨期权策略表现20 图表43：牛市看涨价差与牛市看跌价差策略差异21 图表44：在波动率上行环境，牛市看涨更优21 图表45：在波动率下行环境，牛市看跌更优21 一、期权市场量能缩减，新品种引发边际变动 （一）成交规模较低，新品种交易热度不减 2023年一季度，多数标的在1月上涨后进入调整阶段，1月成交规模持续下降，2月震荡行情期权端交易热度复苏，预计3月成交规模保持同比正向提升。深市期权的成交额占比在一季度微小提升。截至3月10日，2023年总成交量累计达 到2.265亿张，日均成交量514.87万张，2023年累计成交额达到1560.33亿元， 日均成交额35.46亿元，日均持仓量552.54万张。 图表1：国内股票股指期权市场概况（2023.01.03-2023.03.10） 品种 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 中证1000指数期权 累计成交量（万张） 9395.73 5872.63 776.99 416.10 247.23 日均成交量（万张） 213.54 133.47 17.66 9.46 5.62 认购日均成交 109.01 69.83 8.89 5.24 2.96 认沽日均成交 104.53 63.64 8.77 4.21 2.65 累计成交额（亿元） 396.91 334.45 43.03 211.74 176.97 日均成交额（亿元） 9.02 7.60 0.98 4.81 4.02 认购日均 4.98 4.28 0.53 2.80 2.33 认沽日均 105.12 3.33 11.04 7.50 1.70 日均持仓量（万张） 210.46 144.50 21.01 15.01 6.73 认购日均持仓 105.34 70.10 9.96 7.51 3.64 认沽日均持仓 105.12 74.39 11.04 7.50 3.09 品种 沪市500ETF期权 深市创业板ETF期权 深市500ETF期权 深市100ETF期权 上证50股指期权 累计成交量（万张） 2336.96 2614.98 484.14 351.81 157.65 日均成交量（万张） 53.11 59.43 11.00 8.00 3.58 认购日均成交 27.12 32.09 5.68 4.30 2.07 认沽日均成交 25.99 27.34 5.33 3.70 1.51 累计成交额（亿元） 175.91 114.86 39.72 15.59 51.16 日均成交额（亿元） 4.00 2.61 0.90 0.35 1.16 认购日均 4.00 1.43 0.50 0.20 0.70 认沽日均 2.21 1.18 0.41 0.16 0.46 日均持仓量（万张） 61.95 62.67 15.59 10.38 4.24 认购日均持仓 29.66 33.23 8.04 5.62 2.45 认沽日均持仓 32.30 29.44 7.55 4.77 1.79 资料来源：Wind中信期货研究所 1）2023年一季度，期权市场整体成交规模低于2022年全年均值水平。1月由于北向资金在春节前持续大额流入，权益市场整体交投情绪活跃，而此时期权端投资热度下降，成交规模走低。2月份市场整体行情呈现区间内震荡偏弱态势，PPI数据、社融数据超预期后进入信息真空期，期权端交易情绪开始复苏，原因有二：其一震荡偏弱行情，市场积极利用期权增厚收益或满足避险需求；其二是在两会前， 部分资金利用期权进行政策博弈；进入3月份，延续历史经验的统计，两会期间标的表现弱势，同时受到硅谷银行、瑞士信贷等风险事件影响，扰动加剧。因此，基于对历史上3月期权成交规模的回溯以及对二季度行情的预判，预计3月份期权市场成交规模有较大概率提升。 2）深市期权的成交占比有所提升。在2022年9月份，受到深市创业板ETF期权上市影响，深市期权的成交量提升显著，深市期权成交额占期权市场总成交额的比例一度冲高至18%，但第四季度该比例开始走弱。进入2023年，深市成交额占比波动中枢有所抬升，2月底开始截止3月10日，深市期权的成交额占比维持在14%以上。综合来说，在期权市场逐渐完善的情况下，原本新品种上市产生的“挤出”效应在2023年一季度有所反弹，表明投资者将基于全市场品种寻求更多的套利空间。 3）期权日均成交额同比下降，而期权日均成交量同比增加。对此可以理解为 2022年的熊市思维使得市场的风险偏好程度较低，比起交易平值期权，市场更加大胆尝试单价相对更低的虚值期权，对行情进行博弈。叠加新上市的品种中，部分品种的投机属性较强，吸引了部分个人投资者，个人投资者也更加偏好用虚值期权对赌市场反弹行情。 图表2：国内股票股指期权成交额占比 上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权沪深300指数期权中证1000股指期权沪市500ETF期权深市创业板ETF期权深市500ETF期权深市100ETF期权上证50股指期权 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2022-01-042022-03-222022-06-082022-08-172022-11-032023/1/13 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：国内股票股指期权成交额分布(亿元) 上证50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权中证1000股指期权沪深300指数期权 沪市500ETF期权深市创业板ETF期权深市500ETF期权深市100ETF期权上证50股指期权 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2022-01-042022-04-222022-08-052022-11-222023/3/9 资料来源：Wind中信期货研究所