Q4疫情拖累，费投和人员待遇提升

业绩简评 3月22日，公司发布年报，2022年实现营收20.12亿元，同比 +12.49%，归母净利2.80亿元，同比-13.73%。其中22Q4营收4.50 亿元，同比+0.69%，归母净利0.67亿元，同比-18.63%。 经营分析 Q4受疫情扰动，全年升级+省外扩张趋势不改。 1）分产品看，22年高（百元以上）/中（30-100元）/低档（30元 以下）收入为12.67/6.81/0.34亿元，同比+15.7%/+4.5%/+107%，高档占比提升2pct至64%。22年销量1.4万吨，高档量+14.3%、价增1.2%；中档量-8.8%、价增14.5%；低档量+25.9%、价增64.4%，吨价提升由提价+结构升级贡献。预计年份系列增速40%左右（占比15%）、柔和系列增速20%多（占比30%左右）、星级系列在四星拉动下实现正增长（占比40%）、能量系列占比10%左右。2）分区域看，22年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部 /其他区域营收6.57/4.57/2.33/1.69/4.64亿元，同比+31.7%/-3.1%/-1.6%/+3.9%/+18.5%，基地市场表现稳健，省外占比+1.2pct 人民币(元)成交金额(百万元) 至23.4%。华东销售公司成立，原计划达成百人百商百万，最终22 年招商70名，回款约5千万。新设新疆合资公司、北方品牌公司，加快提升大西北市场份额。 39.00 35.00 3）单季度看，Q4甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其 600 他地区营收同比+88.7%/-54.6%/-24.4%/+127.3%/-11.9%；Q4高/27.00 400 31.00 1,200 1,000 800 中/低档营收同比+6.5%/-10.5%/+207.1%，系疫情反复影响。 费投大幅提升，大客户积极开拓。22Q4净利率同比-3.7pct，1）毛利率同比+7pct，主因升级贡献；2）管理/销售费率同比 +2.3/+23.9pct，预计系年底费用确认；3）税金及附加占比同比-2pct。22年净利率同比-4.3pct，毛利率/销售费率/管理费率同比 -1.0/+5.3/+0.8pct，广宣/销售员工薪酬/业务推广费率同比 +0.8/1.1/+3.3pct，预计系22年深入开展大客户运营（省外经销商净增50%多），加大消费者培育、品牌建设，人员待遇也有改善。公司2023年力争实现营业收入25亿、净利润4亿，其中金徽18+20保持40-50%的高速增长，柔和、能量较快增长，星级恢复性增长。春节返乡潮起，大众价格带爆发，公司1月实现20%多动销增长，节后积极补库存。Q2迎来低基数，商务、宴席需求回补将带动次高端扩容，看好省内升级空间；省外也将加快推进招商布局。 盈利预测、估值与评级 考虑疫情影响升级和省外招商进度，我们调整23-24年利润（下 调8%/7%），并引入25年预测，预计利润增速为43%/27%/25%，对 应EPS为0.79/1.01/1.26元，当前股价对应PE为34/27/21X，维 23.00 19.00 220323 成交金额 金徽酒 沪深300 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788 2,012 2,500 3,030 3,640 营业收入增长率 3.34% 12.49% 24% 21% 20% 归母净利润(百万元) 325 280 402 511 638 归母净利润增长率 -1.95%-13.73% 43% 27% 25% 摊薄每股收益(元) 0.640 0.552 0.79 1.01 1.26 每股经营性现金流净额 0.55 0.63 0.87 1.09 1.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.90% 8.90% 11.85% 13.82% 15.65% P/E 60.29 48.42 34 27 21 P/B 6.57 4.31 4.03 3.70 3.35 持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；区域市场竞争加剧；升级速度低预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,731 1,788 2,012 2,500 3,030 3,640 货币资金 592 667 810 919 1,123 1,384 增长率 3.3% 12.5% 24.3% 21.2% 20.1% 应收款项 11 23 26 30 36 43 主营业务成本 -649 -648 -749 -913 -1,073 -1,256 存货 1,137 1,327 1,512 1,725 1,998 2,305 %销售收入 37.5% 36.3% 37.2% 36.5% 35.4% 34.5% 其他流动资产 8 22 37 16 18 20 毛利 1,082 1,140 1,263 1,588 1,957 2,384 流动资产 1,748 2,039 2,386 2,690 3,176 3,753 %销售收入 62.5% 63.7% 62.8% 63.5% 64.6% 65.5% %总资产 49.5% 54.0% 58.3% 60.6% 64.2% 67.9% 营业税金及附加 -242 -253 -294 -363 -439 -528 长期投资 1 1 0 0 0 0 %销售收入 14.0% 14.2% 14.6% 14.5% 14.5% 14.5% 固定资产 1,571 1,501 1,445 1,490 1,513 1,519 销售费用 -222 -278 -420 -413 -497 -595 %总资产 44.5% 39.8% 35.3% 33.5% 30.6% 27.5% %销售收入 12.8% 15.5% 20.9% 16.5% 16.4% 16.4% 无形资产 197 192 213 212 211 210 管理费用 -164 -180 -217 -270 -327 -393 非流动资产 1,784 1,734 1,710 1,753 1,774 1,778 %销售收入 9.5% 10.1% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% %总资产 50.5% 46.0% 41.7% 39.4% 35.8% 32.1% 研发费用 -40 -47 -50 -64 -77 -93 资产总计 3,532 3,773 4,095 4,443 4,950 5,531 %销售收入 2.3% 2.6% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 22 17 21 19 20 21 息税前利润（EBIT） 414 382 281 479 617 775 应付款项 256 165 184 250 265 277 %销售收入 23.9% 21.4% 14.0% 19.2% 20.4% 21.3% 其他流动负债 436 569 700 752 938 1,125 财务费用 7 7 13 17 20 25 流动负债 715 751 905 1,021 1,223 1,423 %销售收入 -0.4% -0.4% -0.6% -0.7% -0.7% -0.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -1 0 0 0 其他长期负债 39 40 39 30 28 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 754 792 944 1,051 1,251 1,449 投资收益 -1 0 0 0 0 0 普通股股东权益 2,778 2,981 3,150 3,391 3,698 4,081 %税前利润 n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 434 401 314 515 657 818 未分配利润 1,230 1,404 1,532 1,773 2,079 2,463 营业利润率 25.1% 22.4% 15.6% 20.6% 21.7% 22.5% 少数股东权益 0 0 1 1 1 1 营业外收支 -13 -11 -11 -10 -10 -10 负债股东权益合计 3,532 3,773 4,095 4,443 4,950 5,531 税前利润利润率 42124.3% 39021.8% 30315.1% 50520.2% 64721.3% 80822.2% 比率分析 所得税 -90 -65 -24 -104 -136 -170 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.3% 16.8% 7.8% 20.5% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 331 325 279 402 511 638 每股收益 0.653 0.640 0.552 0.792 1.007 1.259 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 5.477 5.877 6.210 6.685 7.289 8.045 归属于母公司的净利润 331 325 280 402 511 638 每股经营现金净流 0.665 0.551 0.629 0.870 1.089 1.280 净利率 19.1% 18.2% 13.9% 16.1% 16.9% 17.5% 每股股利 0.240 0.240 0.220 0.317 0.403 0.503 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.93% 10.90% 8.90% 11.85% 13.82% 15.65% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.38% 8.61% 6.84% 9.04% 10.32% 11.54% 净利润 331 325 279 402 511 638 投入资本收益率 11.54% 10.52% 8.13% 11.09% 13.02% 14.85% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 98 111 116 105 111 118 主营业务收入增长率 5.89% 3.34% 12.49% 24.27% 21.20% 20.13% 非经营收益 5 2 -22 16 10 10 EBIT增长率 21.17% -7.73% -26.39% 70.30% 28.79% 25.74% 营运资金变动 -97 -159 -54 -81 -80 -117 净利润增长率 22.44% -1.95% -13.73% 43.39% 27.13% 24.98% 经营活动现金净流 337 279 319 441 552 649 总资产增长率 11.12% 6.83% 8.54% 8.49% 11.40% 11.74% 资本开支 -142 -58 -57 -158 -142 -132 资产管理能力 投资 -2 0 -1 0 0 0 应收账款周转天数 2.3 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 其他 71 23 1 0 0 0 存货周转天数 558.3 693.4 692.1 690.0 680.0 670.0 投资活动现金净流 -73 -35 -57 -158 -142 -132 应付账款周转天数 106.4 92.6 64.5 80.0 70.0 60.0 股权募资 0 1 0 0 0 0 固定资产周转天数 330.2 304.2 261.8 210.7 173.0 142.7 债权募资 -20 -10 0 -10 1 1 偿债能力 其他 -98 -128 -121 -161 -205 -256 净负债/股东权益 -20.51% -21.78% -25.04% -26.54% -29.