COR98.5%好于预期，23年利润修复高弹性，估值修复动力强劲

摘要：22年资本市场低迷+会计准则切换同比减少投资收益24.6亿元，及人民币贬值导致公司以美元计价的应付债券产生汇兑损失约5.6亿元，使得公司归母净亏损13.6亿元高于预期，但COR98.5%好于预期。展望2023，预计保费同比约+18%，COR进一步优化至约98.3 %，归母净利润约9.5亿元。受益于利润修复高弹性+平台经济政策向好，公司估值修复动力强劲。 整体业绩：营收233.5亿元，同比+6.4%，其中 H2 同比-0.2%；归母净利润-13. 6亿元（去年同期+11.6亿元），其中 H2 -7.3亿元（去年同期+4.1亿元）。2022年保险、科技、银行业务净利润分别为-7.7、-2.2、-4.3亿元，较21年分别-25.6、+1.7、+0.4亿元。净亏损主要源于：①切换至I9准则导致投资端波动增大，资本市场低迷使得投资收益同比减少24.6亿元（其中会计准则切换减少13亿元），22年总投资收益率-0.2%，同比-6.2pct；②人民币贬值导致公司以美元计价的应付债券产生汇兑损失约5.6亿元。 保险业务：保费同比+16.1%至237亿元，其中 H2 同比+22.4%，整体综合成本率-1.1pct至98.5%超预期，实现承保盈利3.3亿元，同比+338%，主要由赔付率同比-2.4pct至55.2%带来，但费用率同比+1.3pct至43.3%。 1）健康生态：总保费同比+16.8%至90亿元，其中 H2 同比+23.7%，主要由个人客户人均保费收入提升以及团险高增长带来。健康生态个险付费客户数1615万人，同比-11%，但人均保费同比+27.8%至527元；团险保费同比+68.3%至4.75亿元。公司产品矩阵不断丰富，以百万医疗险为核心，陆续推出重疾险、门急诊险、慢病医疗等细分产品，带来百万医疗险保费同比+29.3%，重疾险同比+146%。并且附加服务不断扩容，如重疾险附加疾病住院护工及重疾长期上门照护等增值服务，急诊险创新加入了线上问诊、购药等医疗服务、直赔服务。 赔付率同比-2.8pct至48.5%，主要源于公司理赔风控水平进一步提升。22年末百万医疗险用户平均年龄仍维持40岁，预计出险率短期提升压力不大。渠道费用率同比-2.5pct至26.3%，主要得益于公司自营渠道保费同比高增+117%，且自营渠道续保率稳定在85%。 2）数字生活生态：总保费同比+21.7%至89亿元，其中 H2 同比+28.0%。①电商板块总保费同比+25.7%至52.6亿元，占比59%；②创新型险种高增长+39.1%至19亿元，包括宠物险、碎屏险、多场景意外险和家财险等，占比21%。 其中宠物险年化保费近2亿元，同比+约100%，公司通过持续融入宠物生态链，依托强大的线下医院与服务机构资源（已链接1万家）及O2O模式，宠物险保费预计将保持高增；③受疫情影响航旅板块同比-1.6%至17亿元，今年随着旅客出行增加保费增速有望提升。 赔付率同比-3.0pct至64.6%，渠道费率同比-1.9pct至30.2%，主要受益于新渠道电商（抖音快手）退运险和利润较优的创新业务占比不断提升。 3）消费金融生态：总保费+1.9%至45亿元， H2 同比+20%。赔付率同比+2pct至48%保持较低水平，其中 H2 赔付率为47.2%，较H1改善1.6 pct；渠道费用率-2.5pct至20.9%。随着经济的修复以及消费复苏，保费收入增速有望提升，赔付率或会下降。 4）汽车生态：总保费+34%至12.7亿元， H2 同比+29%；续保率改善16pct； 赔付率-12.2pct至55.8%，渠道费用率-0.6pct至12.4%。 投资端：保险业务净投资收益率3.2%，同比+0.7pct；总投资收益率-1.0%，同比-7.7pct，主要源于资本市场表现低迷+会计准则切换+市场利率波动+减值计提增加等多重因素影响下，总投资收益从21年的+20.8亿元减少至22年的-3.77亿元。年末公司投资资产较年初-2%至400亿元。 科技板块：科技输出收入同比+13.8%至5.9亿元，公司持续开拓海内外市场，22年新签约保险产业链客户112家，同比+14.3%，科技业务已累计服务700余家境内外的客户。 虚拟银行/寿险：ZA Bank净收入2.74亿元，同比+106%，其中非息收入占比约30%。截至22年末，ZA Bank零售客户数突破65万，在香港18岁及以上人口中的渗透率约10%，平均月活跃用户占比近50%，月均卡消费次数近15次，达VISA卡香港市场平均水平的2倍；存款余额约92亿港元，贷款余额约49亿港元，存贷比同比提升17pct至53.2%，驱动净息差由0.91%上升至1.84%。ZA Insure实现总保费4.14亿港元，同比增长约2.16倍。 展望后续：公司长短期增长逻辑兼具。 1）2023年预期：预计保费同比约+18%，COR进一步优化至约98.3 %，归母净利润约9.5亿元，利润修复弹性充足。 保费方面：①健康生态：经济修复，疫情激发的居民保障意识提升有望充分释放，公司通过增加增值服务与拓展更多细分人群，健康生态有望实现15%左右增长。②数字生态：预计电商板块、碎屏险宠物险等创新型险种仍将高增；随着旅客出行增加航旅板块保费增速有望提升，将共同支撑保费增速达25%左右。③消费金融：随着消费复苏，居民消费信贷需求将回暖，该业务在低基数下有望实现15%左右的增长。此外，公司持股众安小贷41.18%股份，权益法核算下的利润贡献将提升（22年贡献利润1426万）。④汽车生态：多地政府已通过多种方式促进汽车消费，预计随着宏观经济复苏、居民收入预期修复，汽车销量有望回暖，驱动行业车险保费增速维持在5%左右，公司持续加大汽车生态伙伴合作，增速有望达到10%左右。 COR方面：预计23年COR将进一步优化至98.3%，其中赔付率同比+0.33pct至55.52%，预计主要由车险赔付率抬升带来，综合费用率同比-0.50pct至42.80%，主要由自营渠道保费贡献提升，及数字生态新渠道电商（抖音快手）退运险和利润较优的创新业务占比不断提升，驱动渠道费用率改善带来。 银行与科技板块：预计收入将快速增长，2年内有望实现盈利（22年分别实现净亏损4.3、2.2亿元）。 2）公司长期发展优势明确，增长动能充足：1）保险：①惠民保对于百万医疗险影响钝化，以及公司在细分产品+服务的创新力构建了互联网健康险业务的护城河，将不断扩大健康险覆盖的客群广度及深度，且互联网保险监管趋严将带来公司市占率提升；②宠物险、多场景运动险、新电商货运险等场景化创新业务将依托于战略合作平台优势（合作的平台受益于平台经济政策回暖发展趋势向好）以及广泛的O2O服务接入的优势实现高增长；③受益于规模效应与强大的科技能力，以及自营渠道粘性增强（复购率提升），有望维持在较好盈利水平。2）科技：“数字中国建设”浪潮下保险科技迎发展机遇，众安深耕多年有望深度受益。3）银行：公司服务内容持续丰富，预计香港开关后内地居民海外资产配置需求也将为公司带来大量客户增量。预计科技和银行业务有望在两年内扭亏为盈。 投资建议：公司长短期增长逻辑兼具，23年利润修复弹性充足，且平台经济政策回暖，叠加美国加息力度预期放缓，有望带动港股互联网公司整体估值回升，公司为直接受益标的，估值修复动力强劲。截至3月21日，公司23年PB为1.77倍，位于上市以来的11%分位，建议关注其配置价值。 风险提示：自有平台用户数量增长不及预期；费用投入加大导致利润表现不及预期；资本市场大幅波动。 盈利预测：